אגרות חוב - מצב קיים ומצב רצוי

במהלך שנת 2008, כשהתחיל המשבר הכלכלי, עלו לכותרות אגרות החוב. קראתי בתמיהה על מושג האיגוח בארה"ב במסגרתו לקחו חבילת חובות של גורמים שונים, פרטי ומסחרי, והנפיקו לחבילה - אג"ח שנמכרה לציבור המשקיעים.

איגוח הוא מונח אופנתי שהתפתח ממושג בסיסי שאותו אני מכיר: דיסקאונט, ניכיון של שטרות.

בשורות הבאות, אנסה להוביל את הקורא מהמונח הבסיסי של ניכיון לאיגוח ואציג את הבעיה המהותית שנוצרה להערכתי בשוק ההון עם הצעות לפיתרון. לפלוני יש שטר חוב לתשלום בעוד שנה, והוא רוצה לקבל את הכסף כעת. אחת האפשרויות לבצע זאת היא ללכת למנכה שטרות (הדוגמא הרווחת יכולה להיות הבנקאי שלך) שיבחן את שטרי החוב שברשותך (סחירותם, טיב החותם, האם ניתנה, או צפוייה להינתן, תמורה עבור השטרות), את משך הזמן עד לפירעון (המנכה מעדיף זמן קצר, עד שנה), ואת טיבו המשפטי והמסחרי של המנכה (האוחז בשטרות). אם עברת לשביעות רצון הבודק את הבדיקות הללו, יציע לך המנכה שני דברים: הראשון, הלוואת גישור, בניכוי ריבית מראש, עד למועד הפירעון של כל שטר. הריבית מראש היא התמורה שהמנכה גובה מראש עבור עלות הכסף (הסיכון מגולם בפנים), פלוס הרווח שלו. השני, המנכה ידרוש לקבל התחייבות שלך לשלם את תמורת השטרות במידה ויבוטלו (בדרך כלל מכישלון תמורה) או יחוללו (חידלון פירעון). דרישה זו מתבססת על ניסיונו של המנכה עמך ומגובה בביטחונות קבועים או משתנים בהתאם לסכומי הניכיון ולרמת הסיכון. ניכיון שטרות הוא מושג כללי למה שבבנקאות מכונה: זרם עתידי של הכנסות שהאוחז בזכות לגבותן, מעוניין להפוך (את ההכנסות הצפויות) לאמצעי נזיל כעת. ההכנסות העתידיות יכולות להסתמך על שטרות, שקים עתידיים או חוזה הנתמך בהוראה בלתי חוזרת (שתקפותה אושרה על ידי בנקאי) לתשלום. הסיבה הנפוצה ביותר להכנסה עתידית היא תשלום דחוי עבור שירות או סחורה: לדוגמא, מינוי על שירות, שכ"ד, סדרת תשלומים עבור רכישת נכס ועוד. ברור לבנקאי שכל התחייבות או חוזה יכולים מחר להתבטל. בדרך כלל כיוון שהעסק המפעיל את התמורה להכנסות עלה על שרטון ועסקיו במצב של שפל. כלומר, הסיכון קיים. לכאורה, ניתן לצמצם את הסיכון באמצעות איגוח. במקום להסתפק בבית עסק אחד שנותן תמורה להתחייבויות שלו, להעדיף מקבץ של בתי עסק, רצוי בענפי משק שונים, שההתחייבויות של הלקוחות שלהם כלולים ב"זרם העתידי של ההכנסות" אותו מנכה הבנקאי. תיאורטית, אם בית עסק אחד, אפילו ענף מסוים, מהמקבץ נקלע לקשיים עסקיים, יעמדו לחוסנה של האג"ח (או של ההתחייבות לתשלום) בתי העסק או ענפי המשק האחרים בהנחה שנפגעו פחות. פיזור סיכונים הוא שם המשחק. יצירת מקבץ כזה מאוסף של בתי עסק בענפי משק שונים, עליו מנפיקים איגרת חוב, יכולה גם להיות בומרנג. דהיינו, להגדיל את הסיכון. כיצד? אם לקחנו בית עסק מעולה שאחוז הביטולים וחילול ההתחייבויות כלפיו הוא מינימאלי, והוספנו לו בתי עסק ברמה נמוכה יותר או הוספנו לקוחות עם היסטוריה גרועה של יכולת פירעון, אזי הורדנו את רמת האיכות של המקבץ והפכנו אותו למסוכן ופגיע יותר. מספרים כי זו הייתה אחת הבעיות באיגוח בארה"ב במשבר: הרכב ההתחייבויות של חבילת האיגוח, המקבץ. מכאן נובע שמילות המפתח, או "פוליסת הביטוח" של המסתמך על הכנסות עתידיות אלה, היא רמת הניתוח ורמת הערכה של יכולת הפירעון של המקבץ. נותן אשראי (בנק, גורם מוסדי, אפילו השוק האפור..) שזהו תחום עיסוקו, חייב להשקיע בפיתוח שלושה מנגנונים: מאגר מידע היסטורי, אמצעי ניתוח והערכה לפני קביעת תנאי האשראי או קבלת ההחלטה לתת אותו, ואמצעי ניהול ומעקב של ההתחייבויות על מנת להבטיח יכולת מימוש של הביטחונות וצמצום הנזק המסחרי שבחלק מהאשראים שניתנו – לבטח יקרה. עובדתית, אין מתן אשראים ללא נזקים. השאלה היא היקף הנזק והאם ניתן לצמצמו.

למעשה, נותן האשראי משקיע את כספו באג"ח שאמורה לתת לו תשואה על כספו. מקבל האשראי מצא דרך להפוך התחייבויות עתידיות של לקוחותיו לכסף נזיל בקופה כעת.

ועכשיו נשנה את שמות השחקנים בתרחיש: נותן האשראי הוא המשקיע בבורסה. הוא קונה אג"ח המוצעות למכירה (זוכרים, זרם של הכנסות צפויות עתידיות), ומצפה לקבל את עלות הכסף פלוס ריבית על האג"ח. סכומי ומועדי התשלום קבועים וידועים מראש. מקבל האשראי הוא בית העסק שצמח והפך לחברה ציבורית שהניירות המסחריים שלה נסחרים בבורסה ועסקיה, לפיכך, אמורים להיות גלויים לציבור. הציבור מיוצג בשוק ההון בשתי דרכים:

המיעוט, משקיע בכוחות עצמו. קורא ומנתח נתונים ומקבל החלטה לרכוש אג"ח של חברה בהנחה לשמור לפחות על ערך כספו.

רוב הציבור, מיוצג בשוק ההון באמצעות גורמים ממוסדים אצלם הוא מחזיק בנאמנות את כספי ההשקעה או הפנסיה שלו וגורמים אלה קונים, לפי שיקול דעתם בדרך כלל, את אגרות החוב בבורסה. רמת הביטחון שהציבור מייחס לאגרות חוב גבוהה מזו שהוא מייחס למנייה רגילה של חברה ציבורית. אג"ח נחשבת להשקעה סולידית, מתבססת על עוגן מינימאלי של קרן וריבית שאמורות להיות משולמות במועדים קבועים. היתרון במסחר השוטף הוא שאין צורך לחכות ליום הפירעון של האג"ח. שוק ההון נותן מחיר בכל יום בו ביקוש לאג"ח נפגש עם היצע. שאלה רטורית: האם ישנן ציפיות למשקיע בשוק ההון לגבי הגורם הרגולטורי והרשות לניירות ערך שאמורים ליצור "חוק וסדר" בשוק ההון? סדר פירושו מסכת כללים לפיהם תינתן הרשות והזכות למבקש אשראי (החברה הציבורית) להנפיק אג"ח עבור נותן האשראי (המשקיע בשוק ההון באג"ח). חוק פירושו מערכת האכיפה בפועל של הסדר. אני מאמין שהתשובה לשאלה - חיובית. עם זאת, המציאות – שונה. בחודשים האחרונים נוצרו מקרים בהם חברות גילו לציבור הרחב כי יתכן שלא יוכלו לפרוע את התשלומים של אג"ח (קרן, ריבית, או שתיהן) במועד שנקבע וביקשו להגיע להסדר עם בעלי האג"ח. הסדר שמשמעותו: דחיית התשלום או תשלום חלקי בלבד. לפתע גילה המשקיע באג"ח שהחיסכון הסולידי שברשותו עלול להיהפך להימור ללא שיקול דעת סביר. מה גם שבמרבית המקרים ה"משקיע הסופי" לא קיבל את ההחלטה להשקיע או להמשיך להחזיק באג"ח ספציפית. זו הייתה החלטה של גורם מוסדי ששומר על ההשקעות שלנו בתמורה לדמי ניהול. במאמר מוסגר אציין שכאן אנו נכנסים למשמעות המונח: "שומר שכר" שלמיטב הבנתי חובותיו רבות יותר משומר ללא שכר. דמו לעצמכם את מצבו של החוסך שגילה שגם שילם דמי ניהול – אך לא נתבקש ברוב המקרים להחליט (או לאשר החלטות השקעה), גם לא קיבל תמורה עבור השקעתו (אם הריבית על האג"ח לא שולמה במועד), ואפילו איבד חלק מהקרן של האג"ח. להזכירכם, כל זאת מתרחש לאחר רפורמת בכר, בחיסכון לקראת יציאה לגמלאות. פירוש הדבר שיתכן שהסכום החודשי שהגמלאי יקבל יהיה נמוך ממה שתכנן. התרחיש שתיארתי אינו דמיוני. בחלק מהמקרים הוא התרחש כבר בשוק ההון המקומי שלנו ובחלק מהמקרים הוא עתיד להתרחש בחודשים הקרובים ככל שנתקרב למועדי התשלום של האג"ח. בעיניי, זהו מצב בלתי תקין. הרגולטור, הממונה על שוק ההון והביטוח, שאמור לפקח על הנושא (וכנראה שלא נערך לכך כיאות, לדעתי), מינה ועדה בראשות עו"ד דוד חודק. הועדה אמורה לבדוק את המצב הקיים בהנפקה וניהול של אג"ח אצל הגורמים המוסדיים בישראל (אלה שמשקיעים את כספי החסכונות שלנו באג"ח, בין היתר) ולהציע הצעות לתיקון ושיפור. הציבור נקרא להציע את הצעותיו לוועדה. החלטתי להיענות לפנייה ושלחתי הצעות.

להערכתי, בנושא ההנפקה והניהול של אג"ח נדרשים שלושת העקרונות הבאים: עקרון ראשון, מתן הזכות לחברה ציבורית להנפיק אג"ח, כמוה כקבלת החלטה להקצות לאותה חברה אשראי. כיוון שכך, על החברה הציבורית המבקשת להנפיק אג"ח (להלן, מבקש האשראי) לעמוד בכללים הנדרשים מלקוח שמבקש אשראי – לפני קבלת האשראי ובמהלך ניהולו –עד לפירעונו המלא ובמועד. מבקש האשראי יציג את בקשתו לגוף מוסמך שתפקידו יהיה לבדוק את הבקשה לפני ההחלטה ובמהלך תקופת האשראי, עד לפירעונו המלא (להלן, הגורם המוסמך). הגורם המוסמך יקבל את סמכותו מהרגולטור שיבחן מעת לעת את תפקודו ויעקוב אחר הצלחות וכישלונות של מבקשי אשראי בניהולו. הרגולטור ייזום הפעלה וניהול של מאגר מידע היסטורי שיתעד חידלון מידע (אי מתן מידע במועד ומתן מידע שתוכנו נמצא בלתי תקין) וחידלון אשראי (עיכוב או אי תשלום). המידע במאגר יקיף בנקים לסוגיהם (הלוואות ומסגרות אשראי) , חברות ביטוח, גורמים מוסדיים, חברות כרטיסי אשראי ועוד. הגורם המוסמך יבחן את בקשת מבקש האשראי לפי חמש אמות מידה: 1.1 מהימנותו של מבקש האשראי – לפי ההיסטוריה במאגר המידע. 1.2 התוכנית העסקית של מבקש האשראי וייעוד סכום האשראי המבוקש. 1.3 יכולת הפירעון של מבקש האשראי. פירעון במועד של קרן האג"ח והריבית עליה, בהתחשב בהתחייבויות אחרות, קיימות, של המבקש. 1.4 בטחונות נדרשים להנפקה (לפי סכום, תקופה, ורמת סיכון של המבקש) לעומת בטחונות קיימים אפשריים. בטחונות מינימאליים יכסו 60 אחוז לפחות מסכום הקרן והריבית לאורך תקופת האג"ח. בטחונות רצויים הם: נזילים (ערבות בנקאית, פיקדונות כספיים – במרווח הולם - שטרם שועבדו) או בטחונות מטריאליים במרווח הולם. בכל מקרה, מבקש אשראי (כל אחד מהבעלים לחוד וביחד) יחתום על ערבות אישית לפירעון הסכומים בגין האג"ח. הערה: מבקש אשראי שרוצה בכספי ציבור בל יסתתר מאחורי המסתור של תאגיד בע"מ. כל הביטחונות שניתנו יהיו מוסבים לטובת הגורם המוסמך. הוא הנאמן. 1.5 התניות פיננסיות מוגדרות שמבקש האשראי מתחייב לשמור עליהן ולתקן במקרה שתופרנה מכספו האישי, מגובה בביטחונות. ההתניות תיבדקנה - ביוזמת הגורם המוסמך - אחת לתקופה. לפחות אחת לרבעון, או בכל חודש. מידע ניהולי שמבקש האשראי מתחייב להעביר ביוזמתו בכל תקופה שתוגדר (אחת לשנה, אחת לרבעון. או בכל חודש) לגורם המוסמך. דוגמאות למידע ניהולי: דיווח למס-הכנסה ובנפרד לביטוח-לאומי על מספר העובדים בתאגיד והניכויים עבורם. דיווח על תשלומי ארנונה לרשות מקומית עבור נכסים משועבדים בגין האג"ח. חידושים של פוליסות ביטוח על נכסים משועבדים בגין האג"ח. הפוליסות מוסבות לטובת הגורם המוסמך, ועוד. עקרון שני, הרגולטור ייזום הפעלה של מאגר מידע ממלכתי, לשימוש הגורמים המוסמכים אותם ייקבע. מאגר המידע יכלול מידע היסטורי מתעדכן של בקשות לאשראי, החלטות לאישור או דחייה של הבקשות, ולגבי הבקשות שאושרו ובוצעו, אירועים במהלך ניהול האשראי. אירועים פירושם: ניהול תקין (או לא תקין) של מסירת מידע ניהולי, ניהול תקין (או לא תקין) של כספי האג"ח, והחלטות שקיבל הגורם המוסמך. תקין, פירושו: מסירה ותשלום מלא במועד, ללא עיכוב. בלתי תקין: הודעה על עיכוב וסיבותיה. עיכוב בפועל ונימוק הגורם המוסמך. החלטות שקיבל הגורם המוסמך: התראה למבקש האשראי ולציבור. התראה אחרונה לפני פעילות. מימוש בטחונות. הודעה לציבור תיעשה, ביוזמת הגורם המוסמך, באמצעות הודעה לבורסה לני"ע. הרגולטור יחליט האם תוכן מאגר המידע יהיה גלוי לציבור שאינו גורם מוסמך או גורם מורשה אחר הנותן אשראי ומקום מושבו במדינת ישראל. עקרון שלישי, הגורם המוסמך ינהל, כנאמן של הציבור, את הנפקת האג"ח. 3.1 יקבע את רמת ההתחייבויות ורמת הביטחונות הנדרשת בהתאם לנתוניו של מבקש האשראי, כולל מידע היסטורי מהמאגר. 3.2 יאפשר הנפקה לאחר שקיבל ממבקש האשראי את ההתחייבויות והביטחונות שנקבעו ווידא שהם נחתמו ונרשמו כהלכה אצל הרשמים והגורמים המתאימים. בטחונות מטריאליים ייבדקו על ידי שמאי. 3.3 יפרסם לציבור בצורה תמציתית וברורה את ההתחייבויות ורמת הביטחונות שנתן מבקש האשראי. אם לא נמסרו בטחונות ובכל זאת נתקבלה החלטה לאפשר הנפקה, ידגיש הגורם המוסמך לציבור נתון זה. מוצע, בשם האג"ח (דוגמא: אג"ח ללא בטחונות). 3.4 לאחר ההנפקה, יוודא בזמן סביר כי ייעוד כספי האג"ח נשמר ומבוצע. חל שינוי מהותי בנושא זה, יודיע על כך לציבור. נתון זה יצויין במאגר המידע. 3.5 יוודא במשך תקופת האג"ח כי מבקש האשראי מעדכן אותו במועד במידע ניהולי עליו סוכם. אחת לתקופה, שסוכם עליה מראש עם מבקש האשראי, יפנה לקבלת מידע עסקי אודות מבקש האשראי. הפנייה תהיה אל חברה שעיסוקה בכך. לפי הצורך יפנה לקבלת הבהרות ממבקש האשראי. לא נמסר במועד מידע ניהולי, או נמסר ונמצאו נתונים מעוררי דאגה, ידרוש ממבקש האשראי לתקן המצב ויוציא התראה לפי הצורך לציבור. לא תוקן המצב, בהתאם לרמת החומרה של הנושא, יפרסם התראה לפני מימוש בטחונות, חלקי או מלא. 3.6 יבדוק, לפי מצב ההתניות ומידע ניהולי נוסף, היש חשש לאי תשלום חלקי או מלא של התחייבויות החברה לפירעון במועד של תשלומי קרן ו/או ריבית עבור האג"ח. נמצא חשש מבוסס, יוציא התראה למבקש האשראי ולציבור. אם לא תיפתר הבעיה – יתריע למבקש האשראי ולציבור על היערכות למימוש, חלקי או מלא, של הביטחונות. 3.7 בלית ברירה, אפשרות נוספת (לפני הגשת בקשה לפירוק החברה), ולפי החלטה של המשקיעים נותני האשראי ומחזיקי האג"ח, היא לקבל בעלות חלקית או מלאה על החברה. אם לא ייאותו לכך המשקיעים, תפורק החברה, ביוזמת הגוף המוסמך ובתיאום עם הרגולטור. סיכום

התהליך הנדרש שתיארתי הינו נדבך במערכת. אני ממוקד באופן ההתייחסות לאג"ח (כמו אל אשראי בנקאי) ובאופן הניהול של האג"ח (לוודא שהאינטרסים של המשקיע הקטן והבינוני, נותני האשראי – נשמרים). אני סבור שניהול נכון של הנפקת אג"ח ומעקב מרכזי, שיטתי ונחוש של פרטים טכניים במהלך חיי האג"ח יכול למנוע חלק ניכר מחידלות הפירעון של אג"ח הנפוץ בעת משבר כלכלי, נקודתי או רחב-היקף. כל חברה שמבקשת אשראי מהציבור, או שנוצר חשש שלא תוכל לפרוע את חובותיה באג"ח, חייבת להרים מסך מעל נתוניה לעיני הציבור מראש. לא הרימה מסך– לא תהיה זכאית לקבלת אשראי מהציבור במשך 60 חודש לפחות. ההיסטוריה של התרחיש תתועד במאגר המידע. התהליך לא בא להחליף את התאמת החיסכון לחוסך לפי גיל, אהבת סיכון, ורמת הסכום לפנסיה שנצבר כבר לזכות החוסך.

#אגח #השקעות