הערכת אגרות חוב קונצרניות - עקרונות בסיסיים

אג"ח קונצרני (אגרת חוב שמונפקת על ידי חברות), לעומת אג"ח מדינה, הוא לא פשוט כלל להבנה ולניתוח, בגלל שהסיכון בו משתנה מאוד בהתאם לתנאי האגרת והחברה המנפיקה. נעבור באופן כללי על הדברים שיש לשים לב אליהם כשבוחנים אג"ח קונצרני והמשפיעים על החלטת ההשקעה.

אגרת חוב קונצרנית היא בעצם חוב של חברה בע"מ, והאג"ח מייצג חתיכה מהחוב הכולל (לרוב כל יחידת איגרת נקובה ב-100 אגורות). לכל איגרת יש תאריך פדיון בו מחזיק כל איגרת יקבל לחשבונו את הסכום לכל יחידה שהוא מחזיק, שהחברה התחייבה להחזיר במקור, ועד מועד הפדיון החברה משלמת ריבית (קופון). 

מועדי קבלת הריבית, מועדי פדיון הקרן (סכום ההלואה המקורי שהחברה קיבלה) והתנאים בהם ישולמו כל אחד מאלו נקובים במסמך שנקרא תשקיף הנפקה, וניתן למצוא את תשקיפי ההנפקה באתר מאיה של הבורסה.

אני מזהיר באופן חמור שאין להשקיע באגרות חוב קונצרניות כלשהן לפני שמוצאים וקוראים את תנאי האיגרת במסמך התשקיף המקורי. הסתמכות על אתרים פיננסיים חיצוניים יכולה להיגמר רע מאוד מאחר ולא פעם יש בהם אי דיוקים וטעויות.

בתשקיף ההנפקה, מעבר לתנאי ומועדי תשלום הריבית והקרן, נקובים גם הביטחונות לסדרת האג"ח וגודל סדרת האג"ח. אלו שני פרטים חשובים כפי שתראו בהמשך.

יכולים להיות כמה סוגים של מועדים ותנאים לפדיון קרן וריבית של אג"ח, להלן המקרים שיש לשים לב אליהם:

פדיון לשיעורין - הקרן נפדית במספר חלקים שוים על פני תקופה. למשל, 20% מהקרן מוחזר כל שנה לאורך 5 שנים.

הצמדה -  פעמים רבות הקרן, הריבית או שתיהן צמודות למדד המחירים, הדולר, הריבית במשק או מיני הצמדות אקזוטיות אחרות. יש להבין היטב מהתשקיף את התנאים ולא להסתמך על מקורות אחרים.

 אפשרויות פדיון מוקדם על ידי החברה והתנאים - היו חברות שהכניסו סעיף פדיון מוקדם כשיש ערך נקוב מקסימלי לאגרת החוב. כך, החברה יכולה לפדות אגרת בשוי 150 (בהנחה ומוחזקת לפדיון) במחיר של 130 בלבד, לשיקול דעתה.

סעיף כזה מעלה את רמת הסיכון של המשקיעים ומפחית את האפשרות להשיג תשואה הולמת. להיזהר.

עד כאן הפרטים הטכניים, שהם הפשוטים ביותר לניתוח והבנה, והם פחות או יותר היחידים הנחוצים להערכת שוי של אג"ח מדינה. אולם, מכיוון שחברה בע"מ היא לא חסרת סיכון, נכנסים למשחק מספר רב של משתנים אחרים הנתונים לשיקול דעת פרטני של המשקיע באשר לחומרתם והשפעתם.

קודם כל - יש לקרוא את הדו"חות השנתיים של החברה ולעבור על המאזנים שלה, על מנת לקבל מושג כללי באשר לחוזק הכלכלי שלה ולאפשרויות שלה לגייס כסף על מנת להחזיר את הכסף למחזיקי האג"ח בעתיד. באופן כללי, חוב נמוך במאזן, יתרות מזומן, תעשיה מסורתית יציבה, הנהלה טובה, ומודל עיסקי פשוט כולם סימנים חיוביים.

סימנים שליליים הם הון עצמי נמוך, תעשיה בלתי צפויה (תוכנה וטכנולוגיה), תזרים מזומנים נקי שלילי, הנהלה בעייתית שלוקחת משכורות עתק, ודוחות שנתיים מסובכים במיוחד שגם מי שכתב אותם לא מבין אותם.  

 שנית - יש לשים לב היטב למבנה המימון של החברה. אם לחברה יש סדרת אג"ח של מיליארד שקל שנפרעת בעוד 10 שנים, וסדרה נוספת של 100 מליון שקלים שנפרעת בעוד שנה , הסיכויים של הסדרה הקטנה, עם מועד הפדיון הקרוב יותר להיפרע גבוהים משמעותית. סידור של מועדי הפדיון של כל החוב, האג"ח וההתחייבויות הנוספות של החברה יכול לתת מושג לגבי כמויות המזומן שהחברה צריכה להשיג על מנת לפרוע את האיגרת המסוימת שאנו מעוניינים בה.

לגבי בטחונות - חשוב ביותר. לא חסרות חברות שברגע האמת הצליחו לעשות "תספורת" לבעלי האג"ח שלהם, שקיבלו חצי ואף הרבה פחות מכפי שהחברה התייבה בתשקיף. הסיבה העיקרית שבעלי האג"ח קיבלו פחות מכפי שהגיע להם הייתה היעדר בטחונות שהשתלבו עם מאזן חלש של החברה (מעט מדי הון עצמי והרבה חוב). 

במצב שבו בעלי החוב מהווים יותר ממחצית ההון של החברה, הם מתחילים יותר ויותר להיכנס לנעליים של בעלי המניות מבחינת רמת הסיכון שלהם, אבל ללא היתרונות של בעלי המניות (הצבעה, השתפות ברווח).

 לכן - לא להתפשר על בטחונות במצבים שבהם מצבה הכלכלי של החברה לא איתן לחלוטין. בטחונות הם קלף מיקוח ממעלה ראשונה שישמור על הכסף שלכם, אם הם מתאימים ובעלי ערך מספיק.

קודם כל, ברור שבטחונות צריכים להיות בעלי שוי גבוה משמעותית מערך סדרת האג"ח, כך שיש כרית בטחון במקרה של ירידת ערך. שנית, איכות הבטחונות צריכה להיות טובה (נדל"ן במיקום טוב לעומת ביטחון חלש כמו מניות בפרוייקט יזמי). 

הערה לסיום - גם לאחר שיקלול כל הפרמטרים לעיל ומחקר נוסף, ברוב המקרים נגיע למסקנה שאין לנו מושג מה השוי ההוגן של סדרת האג"ח, וכי מבחינתינו כל מספר בין 0 ל-100 נשמע הגיוני. אם זה המקרה, יש לקחת צעד אחורה ולא להמשיך. השקעה היא לא הימור ואין סיבה לשים כסף על מקרים שהסיכויים והסיכונים בהם אינם ברורים.

 במקרה המאושר בו נצליח לשים את האצבע על שוי הוגן (נניח בין 85-95), ונמצא כי המחיר בבורסה הוא רק 60, נוכל לשים את הכסף בלב שלם ולדעת כי הסיכויים לטובתינו (בהנחה שאנחנו מוכנים להסתפק בתשואה הזו ולא נדרוש מחיר נמוך אף יותר, למשל 40).