מכפיל הון

מכפיל ההון (Price to Book ratio) הוא יחס פיננסי שמשתמש בהון העצמי של החברה כדי לבדוק את התמחור שלה בשוק. היחס מחושב על ידי חלוקת שווי השוק של החברה בהון העצמי שלה, או חלוקת מחיר המניה בהון העצמי למניה (Book Value per Share). השימוש במכפיל הון נובע מההנחה ששווי החברה לא יכול לרדת משוויה בפירוק- סכום הכסף שיישאר במידה ויצטרכו לפרק את החברה, למכור את כל הנכסים ולהחזיר את כל ההלוואות.

השימוש בשווי הון העצמי במקום שווי הפירוק נובע מהקושי שבחישוב השווי בפירוק, והוא מהווה הערכה שקל להשתמש בה. אם כן, כאשר מכפיל ההון שווה ל- 1, מחיר החברה בשוק שווה להון העצמי שלה. כאשר חברה נסחרת במכפיל הון נמוך מ- 1, לכאורה משתלם לפרק את החברה- לקנות אותה במחיר השוק, למכור את נכסיה ולהחזיר את הלוואותיה, דבר שאמור להשאיר את הבעלים עם ההון העצמי, הגבוהה מהמחיר בו נקנתה.

בעצם, מכפיל הון של 1 מהווה מאין סף תחתון למחיר החברה, לכן חברות רווחיות צפויות להיסחר במכפילי הון גבוהים מכך. מכפיל ההון הממוצע של המניות בארה"ב בשנים 1967 עד 2003 היה 1.74. היחס המקשר בין מכפיל הון לרווחים הוא התשואה על ההון (Return on Equity). ככל שהחברה מרוויחה יותר ביחס להון העצמי שלה, כך מכפיל ההון צפוי להיות גבוה יותר.

השימוש במכפיל ההון כדי לבדוק תמחור של חברה מבוצע בשיטת התמחור היחסי- מכפיל ההון של החברה נבדק ביחס ליחסים אחרים, כדי לבדוק את עלותה. קיימות מספר גישות למדד הייחוס להשוואה. הגישה הראשונה היא להשוות את היחס לממוצע ההיסטורי של השוק, של הענף בו החברה פועלת או של החברה עצמה. גישה אחרת משווה בין מכפיל ההון של החברה למכפיל ההון הממוצע באותו הזמן, של השוק או של הענף. בגישה השלישית משווים בין מכפיל ההון ל- 1, כדי לבדוק האם החברה נסחרת מתחת לערך הפירוק שלה.

למכפיל ההון מספר יתרונות וחסרונות. היתרונות נובעים מפשטותו וצורת החישוב שלו. עם זאת, קשה להעריך בעזרתו את שווי החברה, כיוון שהוא תלוי ברווחים העתידיים שלה, דבר שמכפיל ההון לא מתיימר לבדוק. כמו כן, שווי ההון העצמי כמו שנרשם בדוחות החברה לא תמיד מייצג את ערך הפירוק שלה- במקרים אלה מכפיל הון נמוך מ- 1 לא בהכרח יצביע על חברה זולה. למרות החסרונות, מכפיל ההון יכול לתת הערכה לגבי חברה מפסידה, כאשר לא ניתן להשתמש במכפיל רווח.

השפעת מכפיל ההון על תשואת מניות נבדקה במחקרים רבים. Fama and French (2007) בדקו מדגם רחב של חברות בשנים 1927-2006. המחקר שלהם עשה הבחנה בין חברות גדולות לקטנות, על פי החציון של גודל החברות בבורסת ניו- יורק (NYSE). לאחר מכן החברות חולקו ל- 3 קבוצות על פי מכפילי הון- 30% התחתונות, 30% העליונות ו- 40% האמצעיות. נבדקו תשואות הדיבידנד, עליית ערך ותשואה כוללת בכל קבוצה. התוצאות מראות כי תשואות חברות הערך גבוהות מתשואות שאר הקבוצות, כאשר חברות הצמיחה (מכפילי הון נמוכים) הראו את התשואה הנמוכה ביותר. הדבר נכון לחברות בשתי קבוצות הגדלים. כמו כן, הדבר נכון גם לגבי תשואת דיבידנד וגם לגבי עליית מחיר המניה. הפער הגדול ביותר נרשם בחברות הקטנות- 14.44% תשואה כוללת של חברות ערך מול 8.59% בחברות צמיחה.

מחקר אחר, של Davis et al. (1999) בדק את השפעת מכפיל ההון על תשואת המניות בעזרת נוסחת רגרסיה של מודל תלת- פקטורי, שלקח בחשבון את הסיכון כפי שנמדד ע"י בטא, גודל החברה ומכפיל ההון. תוצאות הרגרסיה הראו מובהקות של תשואה עודפת למניות הערך- 0.5% בחודש בתקופה שבין 1929-1963, ו- 0.43% בתקופה שבין 1963-1997.

המחקר של Chan and Lakonishok (2004) שהזכרתי בקשר למכפילי רווח בדק באותו האופן גם את מכפיל ההון. בחלוקת מניות ל- 10 קבוצות ניכר הבדל גדול בין הקבוצה התחתונה (בעלת מכפילי ההון הנמוכים) לקבוצה העליונה (מכפילי הון גבוהים), עם תוצאות חד משמעיות מאוד בהשקעה לטווח של 5 שנים- ההפרש בתשואה עומד על 10.5%%, גבוה מההפרש בחלוקה על פי מכפילי רווח. גם בבדיקה לגבי מדינות שונות, בכל המדינות חוץ מאיטליה מניות הערך מציגות תשואה גבוהה יותר ממניות הצמיחה. בספר שלDreman (1998) מוצג מחקר שבודק את השפעת מכפילי ההון על התשואות, בדומה למחקר של מכפילי ההון שהוא ערך. גם כאן תשואות החברות בעלות המכפילים הנמוכים גבוהה יותר מקבוצות אחרות, גם מבחינת תשואת הדיבידנד וגם מבחינת עליית מחיר המניה.

ביבליוגרפיה:

L. Chan and J. Lakonishok (2004) "Value and growth investing: review and update" Financial Analysts Journal 60,1 77-86

D.Dreman (1998) "Contrarian investment strategies in the next generation", NY: Simon and Schuster.

E.F. Fama and K.R. French (2007) "The anatomy of value and growth stock returns" University of Chicago working paper

#מכפילהון #השקעות