מכפיל רווח
מכפיל הרווח (Price-Earnings ratio) הוא יחס פיננסי המשתמש ברווחי החברה על מנת לבדוק את התמחור שלה בשוק. היחס מחושב על ידי חלוקת מחיר מניית החברה ברווח השנתי המדולל שלה למניה. כמו כן, אפשר לחשב את תשואת הרווח (Earnings Yield), שהוא היחס ההופכי למכפיל הרווח (רווח למניה חלקי מחיר המניה).
השימוש ברווח המדולל למניה נובע מההנחה שבמידה ומחיר המניה יעלה רוב ניירות ערך ההמירים של החברה יומרו למניות. כמו כן, כדי שליחס תהיה משמעות מבחינת מגמת הרווחים הצפויה של החברה, מומלץ להשתמש ברווח מפעילות רגילה (Earnings from continuing operations) בלבד, וזאת על מנת להתעלם מרווחים או הפסדים חד פעמיים שלא צפויים לחזור בעתיד ולכן לא משקפים את הרווחים העתידיים של החברה. השימוש במכפיל הרווח נובע מההנחה שערך החברה תלוי ברווחיה העתידיים- מכאן נובע השימוש ברווח למניה, כמגדיר את ערך החברה.
מכפיל הרווח משתמש בחישוב זמן ההחזר על השקעה כדי להגיע לתמחור החברה. חישוב זמן החזר על השקעה בודק את טווח הזמן בו ההשקעה תחזיר את עצמה- להגיע לתשואה של 100%. כיוון שמשתמשים ברווח השנתי למניה, מכפיל הרווח שמתקבל מצביע על מספר השנים שבהן רווחי החברה המצטברים ישתוו לשווייה הנוכחי בשוק.
ככל שפרק הזמן קצר יותר, מכפיל הרווח נמוך יותר, והחברה נחשבת לזולה יותר. כיוון שההנחה היא שמחיר החברה תלוי ברווחיה העתידיים, מכפיל הרווח מראה את ציפיות המשקיעים מהרווחים העתידיים של החברה, ביחס לרווחיה הנוכחיים. כאשר מכפיל הרווח גבוה הוא מראה שלחברה ייקח הרבה זמן להחזיר את ההשקעה בה בעזרת הרווחים הנוכחיים שלה- מצב זה מראה שהמשקיעים צופים שרווחי החברה יעלו בשיעור גבוה, כי הם שואפים לתקופת החזר קצרה יותר. מהצד השני, מכפיל הרווח נמוך מראה שהחברה תזדקק למעט זמן להחזיר את ההשקעה בה בעזרת הרווח הנוכחי שלה, ולכן ציפיות המשקיעים הם שהרווח העתידי יעלה בשיעור נמוך, או ירד.
הנתונים ההיסטוריים לגבי מכפיל הרווח מעמידים אותו על ממוצע של 14.5 עבור מדד ה- S&P500. רוב הזמן מכפיל הרווח הממוצע במדד נע בין 5 ל- 27, כאשר בשנת 1999 הוא היה בשיא שלו, שעומד על 36. כמו שהוסבר, מכפיל הרווח מראה את ציפיות המשקיעים מרווחי החברות, והתמונה ההיסטורית שלו נעה בין אופטימיות לפסימיות. אם התקופה ההיסטורית הממוצעת שבה המשקיעים מצפים להחזר ההשקעה היא 14.5 שנים, הרי שמכפיל רווח נמוך מכך מצביע על פסימיות (רווחי החברות צפויים לרדת), ולהפך- מכפיל רווח גבוה מכך מצביע על אופטימיות (רווחי החברות צפויים לעלות). תקופת החזר השקעה של 14.5 שנים מצביעה על תשואה שנתית של כ- 5%, מספר שדומה מאוד לריבית הממוצעת של אגרות החוב לטווח ארוך של ממשלת ארה"ב, שעומדת על 4.8% (עבור השנים 1871-1997). זאת תקופת ההחזר שהמשקיעים צופים לנכס חסר סיכון, אבל כיוון שבממוצע רווחי החברות, שלא כמו החזר מאג"ח, צפויים לעלות, מכפיל הרווח של 14.5 מכיל בתוכו גם את הציפיות לעליה ברווחים ואת הסיכון היחסי של מניות. התשואה הממוצעת של מניות היא כ- 11% בשנה, ובמעבר לתקופת החזר השקעה, כ- 6.5 שנים. נתון זה מראה כי חלק גדול ממכפיל הרווח מורכב מהצפי לצמיחה ברווחים.
השימוש במכפיל רווח על מנת לבדוק תמחור של חברה מבוצע בשיטת התמחור היחסי- מכפיל הרווח של החברה נבדק ביחס ליחסים אחרים, כדי לבדוק את עלותה. קיימות מספר גישות למדד הייחוס להשוואה. אחת הגישות טוענת שצריך להשוות למכפיל רווח היסטורי ממוצע- של השוק, של הענף שבו החברה פועלת, או של החברה עצמה. גישה אחרת משווה בין מכפיל הרווח של החברה למכפיל הרווח הממוצע באותו הזמן, של כל השוק או של הענף. הגישה השלישית משווה בין מכפיל הרווח של החברה למכפיל הרווח של ריבית חסרת הסיכון באותו הזמן, כיוון שהיסטורית מכפיל הרווח הממוצע היה זהה למכפיל הרווח ההיסטורי הממוצע של הריבית, כמו שהראיתי בפסקה הקודמת.
למכפיל הרווח מספר יתרונות וחסרונות. היתרונות מתבטאים בעיקר בפשטות שלו- השימוש בו לא מצריך הרבה ידע בניתוח חברות, ומעט נתונים כקלט בנוסחה. החסרונות נובעים מהיתרונות- בדיקת התמחור על פי מכפיל רווח בלבד היא פשטנית מדי- בלי לבדוק את ביצועי החברה, היא מתעלמת ממידע רב שמשפיע על שווי החברה. כמו כן, הרווח אינו בהכרח מייצג את ההחזר לבעלי החברה, כיוון שאינו לוקח בחשבון את ההשקעות של החברה בפעילותה- הרווח לא יכול לבוא כתחליף לתזרים המזומנים החופשי (Free Cash Flow). כמו כן, לא ניתן להשתמש במכפיל רווח כאשר החברה מפסידה, כיוון שבמקרה זה מתקבל מספר שלילי שהוא חסר משמעות.
בוצעו לא מעט מחקרים בנושא השפעת מכפיל הרווח של חברה כלשהי על ביצועי המניה שלה. המחקרים השונים בדקו את הנושא מכל צד, הן ביחס למניות אחרות, הן ביחס לריבית, ובשיטות שונות.
מחקרם של (Trevino and Robertson (2002 מוצא קשר בין מכפיל הרווח הממוצע הנוכחי של מדדי המניות לתשואה בעתיד, במיוחד בטווח זמן ארוכים. החלוקה במחקר שלהם מתבצעת לפי מדדי ייחוס קבועים- הם מגדירים מכפיל רווח נמוך כנמוך מ- 10, בינוני בין 10 ל- 15 וגבוה כגבוה מ- 15. בעזרת החלוקה לקבוצות הם בדקו את תשואת המניות בטווחי אחזקה שונים. למשל, הם מוצאים כי כאשר מכפיל הרווח עומד על 10, השקעה במדד תניב תשואה ממועצת של14.97%, ואילו השקעה כשמכפיל הרווח עומד על 20 תניב בממוצע 9.27%. כמו כן, הם מוצאים כי כאשר מכפילי הרווח נמוכים, הפער בין תשואת המניות לתשואת האג"ח גבוה יותר לטובת המניות, מאשר בעת השקעה כאשר מכפילי הרווח גבוהים (בתקופות אחזקה של 5 שנים).
המאמר של (Chan and Lakonishok (2004 מראה את התוצאות של המחקר שלהם בנושא, לגבי השנים 1968-1991. הם חילקו את המניות ל- 10 קבוצות על פי מכפילי רווח, ובדקו את התשואה הממוצעת באחזקה חד שנתית וחמש שנתית של כל קבוצה. כאן החלוקה היא יחסית- מספר המניות בכל קבוצה שווה, והקריטריון לכל קבוצה משתנה במהלך השנים. התוצאות דומות לתוצאות של המחקר הקודם, כאשר המניות בעלות המכפילים הנמוכים מביאות תשואה גבוהה יותר מהמניות עם המכפילים הגבוהים, דבר שניכר יותר בהשקעה לטווח של חמש שנים, עם הפרש של 7.6% תשואה בין הקבוצות הקיצוניות. כמו כן הם סוקרים מחקר של Fama and French (1998) שבדק את השפעת מכפילי הרווח ב- 13 מדינות שונות בשנים 1975-1995. הם הרכיבו שתי קבוצות של מניות, קבוצה בעלת 30% המניות בעלות מכפילי הרווח הנמוכים ביותר וקבוצה של 30%% המניות בעלות המכפילים הגבוהים ביותר מבין כל המניות. בכל המדינות חוץ מאיטליה תשואת מניות הערך הייתה גבוהה יותר מתשואת מניות הצמיחה, כאשר באוסטרליה נמצא הפער הגדול ביותר של כמעט 10%.
בספר של (Dreman (1998 הוא מתאר מחקר דומה שהוא ערך, בחלוקת המניות ל- 5 קבוצות על פי מכפילי רווח ובדיקת התשואה השנתית, שחולקה לתשואה מדיבידנדים ותשואה מעליית מחיר המניה. הממצאים שלו עקביים עם הממצאים של מחקרים אחרים, ומראים כי התשואה של מכפילי הרווח הנמוכים היא 19% בשנה, לעומת 12.3% של מכפילי הרווח הגבוהים, כאשר התשואה הממוצעת הייתה 15.3%. כמו כן, גם בחלוקה לתשואה מדיבידנד ומעליית ערך הקבוצה עם המניות בעלות מכפילי הרווח הנמוכים הינה בעלת תשואה גבוהה יותר מהקבוצה עם מכפילי הרווח הגבוהים, עם 6% ו- 13% תשואת דיבידנד ועליית ערך בהתאמה במכפילי הרווח הנמוכים מול 1.9% ו- 10.4% תשואת דיבידנד ועליית ערך בהתאמה במכפילים הגבוהים.
המחקר של (Wong et. Al (2001 בודק את השימוש במכפילי רווח ביחס לריבית. הם הרכיבו נוסחה הבודקת את הפער בין מכפיל הרווח של המניות לריבית בכל תקופה מול הפער ההיסטורי. כאשר מכפילי הרווח גבוהים בהרבה מהריבית הפער גבוה ומתקבל איתות מכירה, וכאשר הפער נמוך מתקבל איתות קניה. הם בדקו את הנוסחה על מדגם של מניות בשנים 1975 עד 1994. התוצאות הראו שהאסטרטגיה שמשתמשת בנוסחה הביאה לתשואות גבוהות יותר מאסטרטגיית "קנה והחזק", דבר המראה על קשר בין תשואת מניות לתימחורן על פי מכפילי הרווח ביחס לריבית.
ביבליוגרפיה:
D.Dreman (1998) "Contrarian investment strategies in the next generation", NY: Simon and Schuster.
E.F. Fama and K.R. French (2007) "The anatomy of value and growth stock returns" University of Chicago working paper
L. Chan and J. Lakonishok (2004) "Value and growth investing: review and update" Financial Analysts Journal 60,1 77-86
R. Trevino and P. Robertson (2002) "P/E ratios and stock market returns" Journal of Financial Planning 15,2 76-84
W.K. Wong, B.K. Chew and D.Sikorsi (2001) "Can the forecasts generated from E/P ratio and bond yield be used to beat stock markets?" Multinational Finance Journal 5,1 59-86.