שיטות למציאת שווי של חברה
קיימים אינספור מודלים ושיטות להערכת שווי חברות. אני אתייחס לחברות "רגילות"- ז"א, אלו שמוכרות מוצרים, בשונה מחברות פיננסיות, ביטוח, אחזקות ונדל"ן. שוויה של חברה נגזר בעיקר על פי התקבולים שהבעלים יקבלו ממה בעתיד. הדוגמה הכי פשוטה היא אג"ח קונסול- אג"ח שמשלם סכום כלשהו כל תקופה עד אינסוף. במקרה הזה, פשוט מחלקים את הסכום בריבית האלטרנטיבית שהיינו מקבלים- למשל, אם התקבול הוא 100 ש"ח כל שנה, וריבית השוק היא 5%, אז השווי של האג"ח קונסול הוא 2000 ש"ח. מובן שהערכת שווי של חברה הרבה יותר מסובך- קשה לדעת מה יהיו רווחי החברה בעתיד. העיקרון הכי חשוב הוא ששווי חברה הוא סך התקבולים שלה בעתיד מהוונים להיום.
רוב השיטות לוקחות את העיקרון הזה ומשחקות איתו כדי להתאימו לאי ודאות, סיכון, צמיחה, אלטרנטיבות וכו', אבל ההנחה נשמרת. אני אכתוב על שתי שיטות פשוטות יחסית (שיטת המכפילים ונוסחת הצמיחה של גרהאם) ואנסה לתת הסבר קצר על שיטת היוון תזרימי המזומנים (DCF). חשוב לציין שלכל שיטה יש חסרונות ויתרונות משלה, ומובן שהן לא מדויקות כי מתעסקים, בסופו של דבר, בניסיון לחזות את העתיד ועל כן מנתחים שונים יקבלו תוצאות שונות.
שיטת המכפילים השיטה משתמשת בנוסחה של מכפיל הרווח אבל מבודדת את שווי החברה כדי לקבל בצד השני של המשוואה רווח שנתי כפול מכפיל רווח. הנוסחה לא מתחשבת בגידול ברווח ועל כן אפשר להגיד שהיא די שמרנית. לגבי הרווח שאותו נציב, יש דעות חלוקות בין משקיעי ערך רבים- גרהאם טען שצריך להשתמש ברווח המינימאלי בחמשת השנים האחרונות מתוך הנחה מאוד שמרנית. באפט, עד כמה שאני יודע, ניסה להעריך את הרווח הממוצע בשנים הבאות. אפשר גם להסתמך על הרווח השנתי האחרון אחרי שמורידים ממנו את הרווח החד פעמי, רווח ממוצע של שלוש/חמש שנים אחרונות, וכו'. המטרה היא להתקרב איכשהו לרווח הנקי של החברה בשנים הבאות. אין מה לצפות להגיע למספר המדויק, מה שחשוב מבחינת סיכון הוא לא להיות אופטימיים מדי, על פסימיות לא מפסידים כסף. בקשר למכפיל הרווח שמציבים בנוסחה, יש מספר אפשרויות: ניתן להציב את מכפיל הרווח הממוצע בענף מתוך הנחה שהחברות בענף מתנהגות בצורה דומה ולכן גם שיעור החזרת ההשקעה שלהן צריך להיות דומה. מה שיותר חכם, לפי דעתי, היאלהשתמש במכפיל הרווח כדי לדרג סיכון. נרצה שחברות שאנו מאמינים שהן די מסוכנות ויש לגביהן אי ודאות יחזירו את ההשקעה בתוך זמן קצר יותר מחברות טובות ולא מסוכנות(לפחות על פי הניתוח שלנו). לכן בחברות שאנו מעריכים כמסוכנות נשתמש במכפיל רווח קטן יותר מחברות "בטוחות", כי מכפיל הרווח הרי מייצג את הזמן שבו ההשקעה תחזיר את עצמה. בעיקרון ננסה לקבוע תוך כמה זמן אנו רוצים שההשקעה תחזיר את עצמה. כפל הרווח שחזינו במכפיל הרווח ייתן לנו את ההערכה של שווי החברה, אותו נשווה למחירה כדי לבדוק האם יש הזדמנות לקניה.
נוסחת הצמיחה של גרהאם ב"המשקיע האינטליגנטי" (עמ' 295) גרהאם מציע את הנוסחה הבאה לקביעת שווי של חברה: הרווח השנתי הנוכחי כפול (8.5 פלוס פעמיים שיעור הצמיחה השנתי הצפוי). שיעור הרווח השנתי הצפוי צריך להיות התחזית לשבע עד עשר השנים הבאות. למשל, אם הרווח השנתי כרגע הוא 100 ש"ח ואנו צופים שההוא יצמח ב- 5% בשנה בשנים הבאות, גורם אחד של המשוואה יהיה 100 והגורם השני 18.5, ע"י כפל של 5 ב- 2 והוספה של 8.5. הערך שיתקבל הוא 1850. מובן שהרווח הנוכחי שנשתמש בו יהיה ללא רווחים חד פעמיים כלשהם, ז"א הרווח ה"נורמלי". בשונה משיטת המכפילים כאן לא נצטרך לחזות את הרווח בשנים הבאות, אבל התחזית לגבי שיעור הצמיחה ברווח גם כן קשה מאוד ולא מדויקת, לכן נשתמש במספר שמרני ככל האפשר, וניתן להכניס כאן מאין מרווח ביטחון נוסף.
היוון תזרימי מזומנים (DCF) אני אנסה להסביר בצורה מאוד כללית מה השיטה אומרת, כי אין אפשרות להדגים אותה ולהסביר אותה לעומק ברמה שאפשר יהיה להשתמש בה בדיון כזה. יש הרבה ספרים, באנגלית ובעברית שמהם אפשר ללמוד אותה. השיטה היא לנסות להעריך את תזרים המזומנים של החברה בכל שנה בנפרד, ע"י ניתוח גורמים כמו שינוי במכירות, הוצאות תפעוליות, השקעות ברכוש קבוע ופחת, מסים, הון חוזר וכו'. כמו כן מתחשבים במבנה הפיננסי של החברה והוצאות המימון שלה. את המספרים שמתקבלים מהוונים להיום במחיר ההון העצמי של החברה. לפי דעתי השיטה לא מתאימה למשקיע ה"פשוט" בגלל הידע שנדרש, גם על השיטה וגם על החברה וכל הקשור בפעילות שלה.