תשואת דיבידנד ואסטרטגיית "כלבי הדאו"

תשואת הדיבידנד היא התשואה אותה נותן הדיבידנד השנתי שהחברה מחלקת ביחס למחיר המניה שלה. היחס נועד להראות את גובה התשואה שהבעלים מקבלים בצורת מזומן על השקעתם, וניתן להשתמש בו גם לבדיקת התמחור של החברה. כאשר משתמשים בו לצורך בדיקת התמחור, הוא מתקבל על ידי חלוקת סכום הדיבידנד השנתי במחיר המניה באותו הרגע.

השימוש בתשואת הדיבידנד נובע מההנחה שמחיר המניה נובע מהתקבולים אותם מקבלים הבעלים בצורת דיבידנד- סכום הכסף אותו החברה מחזירה לבעלים. ככל שתשואת הדיבידנד גבוהה יותר, כך המניה נחשבת לזולה יותר, כיוון שההחזר על ההשקעה גבוה. בשנים 1929-2002 תשואת הדיבידנד הממוצעת של המניות הכלולות במדד ה- DJIA (Dow Jones Industrial Average) הייתה 4.3%.

השימוש בתשואת הדיבידנד כדי לבדוק את תמחור החברה מבוצע בשיטת התמחור היחסי- תשואת הדיבידנד של החברה נבדקת ביחס ליחסים אחרים. ניתן להשוות את תשואת הדיבידנד ליחס הממוצע ההיסטורי או הנוכחי בשוק, בענף בו החברה פועלת או ביחס לתשואה ההיסטורית של החברה עצמה.

תשואת הדיבידנד בעלת מספר יתרונות וחסרונות, הנובעים בעיקר מכך שהיא בודקת את ההחזר לבעלים בצורת מזומן. היתרון שבבדיקת ההחזר הכספי הוא שזה יחס שהחברה לא יכולה לתמרן, והוא מראה בדיוק כמה הבעלים מקבלים לידיהם. החיסרון הנובע מכך הוא שהרווח של בעלי המניות כולל גם רווחים שהחברה החליטה לא לחלק, ולכן תשואת הדיבידנד לא תמיד מגלה את כל התמונה, והיא טובה בעיקר לחברות בהן אחוז החלוקה מסך הרווחים גבוה. בחברות אלו החברה תשקיע פחות בנכסיה, דבר המגביל את הצמיחה העתידית שלה- לכן חברות צעירות או חברות בצמיחה גבוהה לרוב לא יחלקו דיבידנד.

חיסרון נוסף הוא השינויים במדיניות המיסוי- כאשר המס על דיבידנד גבוה בצורה משמעותית ממס הנובע מעליה בערך הנכסים, לבעלים לא כדאי לקבל דיבידנד. לכן, שינויים במדיניות המס במדינות השונות משפיעות על מדיניות חלוקת הדיבידנדים של החברות במדינות אלו. עוד חיסרון, שניתן להתגבר עליו, נובע מאפשרויות החברה להחזר הון לבעלים, דבר שתשואת הדיבידנד מנסה לבדוק. החברה יכולה להחזיר הון לבעלים גם בצורת רכישת מניות חזרה (Share Repurchase), דבר שאנו עדים אליו בשנים האחרונות בגלל מדיניות המיסוי בארה"ב, שהפלתה לרעת חלוקת דיבידנדים. אם ברצוננו להשתמש בהחזר ההון לבעלים על ידי החברה, עלינו להתחשב בדיבידנדים ובסכום אותו החברה משקיעה לרכישת מניות חזרה, ולחשב את התשואה של ההון המוחזר לבעלים במקום תשואת דיבידנד.

Dreman (1998) מציג את תוצאות המחקר על דיבידנדים, הדומה למחקר שהוא ביצע לגבי מכפיל רווח והון. תוצאות חלוקת המניות ל- 5 קבוצות על פי דיבידנדים מציגות תוצאות פחות חד משמעיות מאשר המחקרים על היחסים הקודמים, אבל גם כאן מניות הערך מציגות תשואות גבוהות יותר ממניות הצמיחה. עם זאת, הקבוצה בעלת תשואת הדיבידנד הגבוהה ביותר לא משיגה את שאר הקבוצות מבחינת עליה במחיר המניה.

המחקר שמוצג במאמר של Chan and Lakonishok (2004), שבודק את השפעת תשואת הדיבידנד על תשואת מניות במדינות שונות, מראה כי מתוך מדגם של 13 מדינות, ב- 10 מדינות מניות בעלות תשואת הדיבידנד הגבוהה ביותר מביאות לתשואה גבוהה יותר ממניות אחרות. בארה"ב הפער עומד על 3.74%.

אחת הסיבות לכך שתוצאות המחקרים הללו מובהקות פחות ממחקרים שעוסקים במכפיל רווח ומכפיל הון היא שהחזר ההון לבעלים כולל גם רכישת מניות חזרה, והמחקרים שנעשו בדקו רק את תשואת הדיבידנד. Boudoukh et al. (2007) בדקו את השפעת רכישת מניות חזרה על החזר ההון לבעלים ואת הקורלציה בין תשואת החזר הון לבעלים נטו (Net Payout Yield) לתשואת המניה. הסכומים שהוקצו לרכישת מניות חזרה עולים בהתמדה משנת 1980, כך שבשנות ה- 90 הסכום היה דומה לסכום שהחברות חילקו כדיבידנד. אי לכך, אין להתעלם ממנו בעת בדיקת תשואת ההחזר לבעלי המניות. במחקר הם מראים כי קיים קשר חזק יותר בין תשואת המניה לתשואת ההחזר לבעלים מאשר בין תשואת המניה לתשואת דיבידנד.

אסטרטגיית "כלבי הדאו" הוצגה לראשונה בשנת 1988 במאמר ב- Wall Street Journal, על פי מחקר שנערך בשנים 1973-1988. לאחר מכן נעשו מחקרים רבים הבודקים את השיטה, בטווחי זמן שונים ובמדינות שונות. מהות השיטה היא בחירת 10 המניות בעלות תשואת הדיבידנד הגבוהה ביותר, מתוך המניות שבמדד ה- DJIA, החזקתן במשך שנה וחזרה על התהליך. המחקרים הראשונים שנעשו קבעו כי התשואה של אסטרטגיה זו עוקפת את התשואה של החזקת המדד בלבד, והמליצו למשקיעים להשתמש בשיטה זאת. הבעיה במחקרים אלו הייתה התעלמות מעמלות הפעולה וממסים. מחקרים מעודכנים יותר הראו שלמרות שמבחינה סטטיסטית השיטה אכן עדיפה על השקעה במדד, מבחינה כלכלית- לאחר התחשבות במסים ועמלות- התשואה זהה לתשואת המדד. McQueen et al. (1997) בדקו את אסטרטגיית "כלבי הדאו" על מדגם של 50 שנים, בתקופה שבין 1945-1995. ההבדל בתשואה היה 3.06%, אבל אחרי ההתאמה התקבלה המסקנה שהאסטרטגיה לא עוקפת את אחזקת המדד עצמו. גם המחקר שלHirschey (2000) הגיע לתוצאה דומה. זאת ועוד, ככל שתקופת האחזקה ארוכה יותר כך העמלות והמסים משפיעים יותר על הרווחים, לעומת אסטרטגיית "קנה והחזק", בה משלמים מסים רק פעם אחת ועמלות פעמיים. מחקר חדש יותר של Kapur and Suryavanshi (2006) בדק את האסטרטגיה בשנים 1990-20055. התוצאות שלו הראו תשואה נמוכה של "כלבי הדאו" לעומת אחזקת המדד, לפני ההתאמות הנדרשות.

חוץ מההתאמה לעמלות ומסים, קיימת בעיה נוספת במחקרים שנעשו. אי התחשבות ברכישה חזרה של מניות ע"י החברות, יכולה להסביר את השינוי בשנים שלאחר 1990- הרכישה חזרה הפכה למשמעותית כמו חלוקת דיבידנד.

ביבליוגרפיה

J. Boudoukh, R. Michaely, M. Richardson and M.R Roberts (2007) "On the importance of measuring payout yield: implications for empirical asset pricing" The Journal of Finance LXII,2 877-915

L. Chan and J. Lakonishok (2004) "Value and growth investing: review and update" Financial Analysts Journal 60,1 77-86

D.Dreman (1998) "Contrarian investment strategies in the next generation", NY: Simon and Schuster.

M. Hirschey (2000) "The dogs of the dow myth" The Financial Review 35 1-16 R.

Kapur and S. Suryavanshi (2006) "Dividend yield strategies: dogs of the dow and hounds of the bay" Simon Fraser University

G. McQueen, K. Shields and S.R Tholey (1997) "Does the dow-10 investment strategy beat the dow statistically and economically?" Financial Analysts Journal 53,4 66-72