רשת יין חברתית - Majestic Wine PLC – WINE
חברה בריטית שמחזיקה שני עסקים עיקריים – עסק ריטייל של 200 חנויות יין (Majestic Wines), ועסק שיווק ישיר של יין באינטרנט (Naked Wines).
Majestic הוקמה ב-1980 והפכה לחברה ציבורית ב-1996. העסק מיצה את פוטנציאל הצמיחה בבריטניה באיזור 2010, וב-2015 כאשר המנכ“ל פרש החברה רכשה את Naked Wines ב-70M פאונד כמנוע צמיחה, ובאותה הזדמנות הם גם קיבלו מנכ”ל חדש מהחברה הנרכשת, רואן גורמלי.
גורמלי הוא יזם סדרתי שהקים את Naked ב-2008. בהשכלתו הוא רואה חשבון שעבד עם ריצ'רד ברנסון מווירג'ין בשנות ה-90, שם הקים כמה מיזמים תחת המותג ווירג'ין ועשה כמה אקזיטים. גורמלי מחזיק 6% ממניות החברה.
Naked היא חברה עם פילוסופיה עסקית ייחודית. בעוד יש הרבה שירותים באינטרנט שמוכרים יין, הם מוכרים את אותו היין שניתן למצוא בחנויות. מה ש-Naked עושים זה לא רק להוציא את החנויות והסיטונאים מהתמונה, אלא הם עושים משהו נוסף – הם בונים סוג של רשת חברתית.
האופן שבו זה עובד הוא שכל לקוח הופך ל“אנג'ל” על ידי תשלום של דמי מנוי חודשיים, שאיתם הוא קונה יינות במחירים מועדפים באתר.
הכסף הזה, שמתקבל כמה חודשים לפני האספקה בפועל הולך למימון של יצרני היין הקטנים שעובדים עם החברה. מערכת היחסים בין יצרני היין והחברה היא כמו בין סופר למוציא לאור – יצרן היין מתעסק רק בלהכין יין – והחברה עושה את כל היתר. זה נותן ליצרנים שקט נפשי ורווחיות מובטחת, כל עוד הם מייצרים יין איכותי שזוכה לדירוגים גבוהים על ידי הלקוחות.
זה יוצר Win-Win ומתפתחת מערכת יחסים בין הלקוח ליצרן, באמצעות פורומים שבהם הם מדברים ביניהם. כמו כן יש אירועים אחת לתקופה שבהם יש מפגש פיזי. היינות שמיוצרים עבור החברה הם בסדרות בלעדיות לחברה ולא ניתן לקנות אותם בחנויות הרגילות, אם כי חלק מהיצרנים מוכרים יינות אחרים שלהם לחנויות וחלק בלעדיים.
עד כאן רקע, כעת למספרים.
כל אחד מהעסקים – Majestic ו- Naked מניב סביב 15M פאונד ברווח תפעולי שנתי, אבל העסק האינטרנטי צומח בקצב מהיר ו-ROIC גבוה, בעוד שהחנויות יציבות. הרעיון מאחורי הרכישה היה שהעסק הוותיק יממן את העסק הצומח, אבל בתחילת 2019 עם שחיקת רווחיות מתמשכת בעסק הפיזי של החנויות, ועם הצמיחה של העסק האינטרנטי שכעת יכול לממן את עצמו, הרציונל המקורי של הרכישה לא עוד רלוונטי, והוחלט למכור את החנויות.
כרגע נראה שניתן לקבל כ-100M פאונד עבור 200 החנויות + כמה נכסים נדל“ניים, אבל העיסקה עוד לא הושלמה. בינתיים העסק רווחי באופן סביר, ואם העיסקה לא תושלם הקיץ התהליך יתחיל מחדש בשנה הבאה.
מכיוון שהחברה הכוללת מתומחרת סביב 200M פאונד בשוק, המכירה צפויה להשאיר שוי של 100M פאונד ל-Naked. לחברה שמרויחה 15M ברווח תפעולי במצב יציב, צומחת ב-15-20% בשנה עם תשואה פנימית סביב 50% על הצמיחה מדובר במחיר זול מאוד. פוטנציאל הצמיחה גדול מכיוון שהחברה קטנה וצומח בעיקר בארה”ב, שם יש שוק גדול עם מרווחים גבוהים. הצמיחה גם מגדילה כל הזמן את היתרון התחרותי של החברה בלוגיסטיקה, מבחר היינות והפעילות בכנסים ובפורום האינטרנטי.
להערכתי לאחר מכירת החנויות החברה תתומחר מחדש ממכפיל שמתאים לעסק וותיק ועצל למשהו שיותר מתאים לחברת אינטרנט צומחת – ממכפיל רווח 10 לסביב 20-30, וכמובן שבינתיים הצמיחה צפויה להימשך. ניתן לראות כאן את ההשקעה מול הצמיחה ברווח גולמי לפי שנים:
בהנהלה מספרים, וניתן לראות זאת בתרשים במידה מסויימת, שפאונד שהחברה משקיעה ברכישת לקוח הופך ל-4.7 פאונד בעשור שלאחר מכן במונחי תרומה לרווח. כששמים את המספרים הנ"ל באקסל ומחלצים את התשואה השנתית על ההשקעה, מגיעים לכ-55% תשואה - מדהים לכל הדעות. וכמובן שניתן להשקיע את הכסף מחדש משנה לשנה בלקוחות חדשים, עד מיצוי השוק.
אבל למה המניה כל כך זולה? הדיוידנד הושעה עם ההחלטה על מכירת העסק הוותיק והמעבר להשקעה בצמיחה. אבל הסיבה הכי גדולה נעוצה בחשבונאות.
דו“ח הרווח וההפסד של החברה מסתיר את הרווחיות האמיתית של העסק – תזרים חיובי של כ-25M בעסק האינטרנטי בשנה החולפת נראה יותר כמו 0 בגלל שהההשקעה בצמיחה יורדת כולה מדו”ח רווח והפסד, ולא נרשמת כהוצאה הונית. הסיבה היא שכשהחברה רוכשת לקוח, היא עושה למשל קמפיין בפייסבוק (עלות שיווק) ונותנת הנחה גבוהה מאוד על ההזמנה הראשונה (רווח גולמי שלילי). כלומר שאם בשנה האחרונה החברה לא הייתה משקיעה ברכישת לקוחו חדשים כלל, היא הייתה מרוויחה 25M פאונד.
מכיוון שיש שחיקת לקוחות בכל שנה ויש להוציא כספים רק על מנת לשמור על מספר לקוחות יציב, מדובר על הוצאה נוספת של כ-9M פאונד שמביאה את הרווח התפעולי היציב לכ-16M פאונד. אבל אם מחליטים לא לשמור על יציבות אלא לצמוח, הרווח התפעולי מראה מספר נמוך יותר בהתאם לקצב הצמיחה הרצוי. זה מבלבל משקיעים רבים שרוצים לראות רווח תפעולי, ולא מבינים שחלק מההוצאות התפעוליות מהוות הוצאה הונית, והקטנת הרווח באופן זמני על ידי צמיחה מוגדלת מייצרת ערך עתידי גבוה לבעלי המניות.
הערות:
2. דו“חות
3. סקירות על החברה:
4. כתבות בעיתונות:
על בסיס המצגת הבאה, עמוד 36:
6. לקוחות מספרים על החברה והמוצר:
7. מנכ”ל החברה מדבר על העסק:
8. ראיונות עם המנכ"ל על החברה ונושאים אחרים: