גאות ושפל בשוק ההון
"חברות טובות לא צריכות שותפים"
- מנהל בחברה רווחית מאוד בישראל, מסביר למה החברה לא מנפיקה בבורסה -
שווקים עולים, שווקים יורדים, אבל לא הרבה מבינים למה. אנסה לתאר כאן את הדינמיקה הכללית של הצורה בה שוק ההון עובד מבחינת מחזורי הגיאות והשפל שלו.
בשוק ההון יש כמה שחקנים. קודם כל יש את הציבור, שמורכב מאנשים רגילים כמונו. הציבור הזה חוסך, ואת חסכונותיו מנהלים בגדול גופים מוסדיים, שפעם היו הבנקים וקופות הגמל והפנסיה הממשלתיות.
היום בתי ההשקעות וחברות הביטוח מנהלים את אותו הכסף באינספור קופות גמל, פנסיה, וקרנות נאמנות למיניהן. הם השחקן השני.
השחקנים האחרונים הם החברות למיניהן, שמעוניינות לגייס כסף בשוק ההון.
האופן שבו עובד שוק ההון הוא פשוט - החברות, שצריכות כסף כדי לממן את פעילותן, מחליטות שבמקום ללכת לבנק או להגדיל אשראי ספקים הן ינסו את כוחן גם בגיוס כסף מהציבור. אלא שהציבור הוא רב מאוד וקשה להתמודד איתו. לצורך עניין זה קיים המנגנון של קופה (גמל, פנסיה או קרן נאמנות), שלתוכה מפקיד הציבור את כספו. את הקופה זו מייצג אדם או גוף בודד, שקל לבוא אליו, לשאת ולתת מולו עד שהוא מתרצה - הוא נותן כסף לחברה והחברה נותנת לו חבילה של מניות, איגרות חוב, או כל הסדר אחר שבמסגרתו הוא מקבל ערך כלשהו בתקופה עתידית.
עד כאן המצב אידיאלי - קופות הגמל והפנסיה מקבלות תשואה על ההשקעה והחברות מקבלות כסף. גלגלי המשק נעים, החברות מרוויחות, עוברות חולפות להן השנים והחברות משלמות את מה שהן התחייבו במועד ההנפקה.
אבל בואו נעשה צעד קדימה אל תוך המציאות.
במציאות, יש מגבלה לכמות החברות הטובות במשק, שמנוהלות טוב ואכן יש סבירות שיעמדו בהתחייבויותיהן. רוב החברות הטובות שבאמת ראוי שהציבור יסמוך על איגרות החוב או המניות שלהן, אינן בהכרח מעוניינות בכספו של הציבור. מין אהבה נכזבת, בה קרנות הפנסיה והגמל מחזרות אחר חברה אבל זו אינה צריכה ואינה רוצה את כספם. כמו שפעם אמר לי איש חכם: "עסק טוב לא צריך שותפים".
אבל רגע! נשמע קול זעקה - אנחנו חשבנו שהכסף שלנו מושקע רק בחברות הטובות ביותר! אז זהו, שלא כל כך ולא בהכרח.
במציאות הדינמיקה עובדת באופן הבא: כל שנה הקרנות השונות מקבלות כסף מזומן מהציבור. הן צריכות למצוא כעת לכסף הזה מקום - כי על כסף מתחת למזרון לא מקבלים כלום כידוע. כעת, ישנן שתי אפשרויות: או שקונים נייר ערך או נכס קיימים, או שמייצרים נכס כזה (מנפיקים). כידוע, ההיצע של הניירות הקיימים מוגבל. כמובן שכל שנה ניירות ערך נמכרים כדי לשלם פנסיה לגמלאים, אבל ברור שמספר הצעירים שמפקידים גדול לעין שיעור מאלו שמוכרים וזקוקים לכסף כיום. זה אומר שישנה זרימה חיובית של כסף נטו לבתי ההשקעות, והם צריכים למצוא לכסף הזה בית.
אם הם יבחרו להשקיע את הכסף החדש בניירות ערך קיימים (לרכוש מניות או אג"ח בשוק), הרי שהמחירים יזנקו (גידול בביקוש של סחורה מעלה את מחירה). כמובן שלקנות ביוקר לא מיטיב במיוחד עם המשקיעים. כפי שאמר רוטשילד כשנשאל איך עשה את הונו, וענה: "קנה בזול ומכור ביוקר". לא להיפך.
דרך אחרת היא כמובן למצוא חברות, בין אם הן פרטיות ובין אם ציבוריות, שעשויות להתעניין בכסף הזה שמחפש לו בית חם. אכן, בכל שנה ישנן חברות טובות, עם מאזנים חזקים והנהלה טובה שמחפשות מימון נוסף. הבעיה היא שלאחר שהחברות הטובות כבר קיבלו, נשאר כסף, וכעת מנהלי ההשקעות חייבים ללכת למי שנשאר, כלומר לבינוניים ולגרועים. וכאן מתחילה הבעיה.
בשנה רגילה, הכסף נגמר עוד לפני שמגיעים לחברות הגרועות, שהתוכנית העיסקית שלהן נראית כמו הזיה פרועה של ילד בגן חובה. חלק מהבינוניים מקבלים את כספם, וחלק אפילו מחזירים אותו לשמחתם של המשקיעים כשהם כבר בגיל שאפשר להתחיל.
אולם, לעיתים ישנן שנים, בהן יש אופוריה כללית והשוק עולה כל שני וחמישי. כל נהג מונית יודע לצטט את המחיר של טבע ושיחות החולין נסובות על ספקולציות לגבי "מה מניה X תעשה ביום Y".
בסביבה כזו, כולם רוצים להשתתף בחגיגה, והציבור מתחיל להכפיל ולשלש את הכסף שהוא מזרים לבורסה. גופי ההשקעות עוברים אצל החברות הטובות, נותנים להם. עוברים את כל הבינוניות, מביאים להן. ויש עוד כסף, הציבור ממשיך להזרים כספים, ואזלו כל החברות שבמצב סביר ניתן היה לתת להן אשראי. מה עושים?
בשלב הזה, שבו כל קופת גמל סולידית עושה תשואה של 15% בשנה, מנהלי הקרנות לא יכולים לעצור ולא לתת כסף בגלל שנגמרו החברות הטובות שניתן לתת להן כסף. זה יוריד להם את התשואות, וכידוע בשוק כזה אם אתה לא מראה תשואה אתה לא יכול להרויח דמי ניהול כי פשוט יעברו למתחרים. כמובן שיש גם עמלות שמנות על הנפקות של חברות וגם זה שיקול - גם אם התוכנית העיסקית של החברה כוללת מכירת קרח לאסקימוסים, הכל במצגת יפה בפאואר פוינט.
בשורה התחתונה, כקבוצה, הקרנות חייבות להשקיע במשהו. ואם הציבור נותן להם כסף, אז הם ישקיעו אותו, על פי האפשרויות הקיימות גם אם הן יתבררו בוודאות כגרועות במיוחד למשקיעים בעתיד. את הכסף סופרים במדרגות, ובתי ההשקעות מקבלים את שלהם הרבה לפני שהשוק נופל וכולם מתעוררים. אבל לא מדובר בתאוות בצע גרידא, אלא ברצון להישאר תחרותיים גם בשוק שבו צריך להיות "גמיש" עם הסטנדרטים שבהם משקיעים כספים של אחרים.
בכל אופן - מגיע היום בו כולם מקבלים כסף, ללא בטחונות, ובריביות אטרקטיביות במיוחד, כדי להשקיע בבניית מאהל בדואי בקטמנדו (שצפוי כמובן להיות נורא רווחי). איך נחזיר את הכסף? מה זה משנה, אנחנו הולכים להרוויח ככה שעוד שנתיים אף אחד כבר לא ישאל שאלות טיפשיות כאלו.
עומק הפלופ מתחיל להתגלות שנה, שנתיים אחרי שהכסף התחיל לזרום לגרועים - ראה ערך נדל"ן במזרח אירופה. בשלב הזה, המשקיעים שרואים שחלק ניכר מכספם ירד לטמיון בערבות טונגוסקה מאבדים עניין בשוק. פתאום הכספים שזרמו כנהר מפסיקים לזרום, ומתחילה בצורת. רק החברות הטובות מקבלות כסף, וגם הן בתנאים לא הכי נוחים. רק כמו שאמרנו כבר, חברות טובות לא צריכות שותפים.
בשלב הזה כל ההנפקות מפסיקות, מתחילים לפטר עובדים, ומנהלי ההשקעות מכים על חטא באמצעי התקשורת ומזכירים שהם הם כבר חזו את הכל לפני שנה (אבל הכל). הם כמובן לא יחזירו למשקיעים את הבונוס של שנה שעברה, שברמה מסויימת גזלו מהם באותה רמת מוסריות כמו שודד בסמטה חשוכה, אבל עם יותר חיוכים ועם עט ביד במקום אקדח.
עוברות השנים, קם דור חדש שלא ידע את יוסף ומתחיל המשחק מההתחלה...
ומה הלקח מהסיפור הארוך הזה?
שניים - קודם כל, כמו שלימדו אותנו אבא ואמא כשהיינו קטנים, זה לא לסמוך על אנשים זרים (ובטח לא לתת להם את הכסף שלנו ככה סתם). אולי אחרי שתכירו אותם וגם זה מאוד בספק.
דבר שני - חשיבה, כמו כל דבר בחיים, מועילה כשעושים אותה במידה. אף אחד לא הכריח את הציבור לשפוך כסף לאג"ח של חברות במזרח אירופה. הכל היה שקוף, וכמובן שאיש לא טרח לקרוא את מה שפורסם בתשקיף ההנפקה. אז אולי כדאי לקרוא לפני שחותמים.