היכן הונפקה איגרת החוב ?
איש חכם אחד אמר פעם כי אדם שנכווה ברותחים, נזהר גם במים פושרים. ציניקן, מאידך, אמר שבבורסה הישראלית ישנם שני סוגים של משקיעים: בעלי זיכרון קצר ואלה שאין להם זיכרון בכלל. מי מהשניים צודק? אולי שניהם?
האמירה הצינית נלקחה מהפתיח למאמרו של גיא רולניק "האג"ח שהצילו את המערכת הפיננסית" שפורסם בדה-מרקר של סוף השבוע הזה. הכותב מהלל ומשבח את שוק ההון החוץ בנקאי בישראל שידע להבחין בין החברות הטובות לגרועות ויודע לתמחר את הסיכונים.
הכותב מתבסס על העובדה שמתחילת השנה, גייסו חברות ישראליות בשוק החוץ בנקאי כ- 16 מיליארד שקלים. ומוסיף: "אם החברות הללו היו צריכות לגייס את הכסף בשוק הבנקאי, ספק רב אם היו מצליחים לגייס את הסכומים הללו ודאי שלא במחירים בהם הם גויסו".
בעיניי, גיא רולניק הוא מקצוען מובהק בתחום הכלכלה ואני למד מכתיבתו. אבל, כיוון שהנסיבות לימדו אותי לבדוק "דברים מובהקים", עשיתי זאת גם כאן. הצלבתי מקורות מידע ואז, אני חייב להודות, נותרתי מוטרד ומודאג.
יו"ר הרשות לניירות ערך, זוהר גושן, הציג השבוע לשר האוצר ניתוח על מצבו של שוק האג"ח הישראלי. הדו"ח מתמקד בחברות בעייתיות שישנה ייתכנות גבוהה שלא יצליחו לפרוע את חוב האג"ח שלהן השנה. הדו"ח התבסס על שתי אמות מידה נפרדות:
הראשונה, מושתת על "ידע השוק", כל חברה שהתשואה על האג"ח שלה עולה כעת על 25%.
השנייה, ללא קשר לראשונה, ניתוח כלכלי פרטני של 240 חברות.
אמת המידה השנייה איתרה בעייתיות אצל 14% מהחברות עם אג"ח בשווי של 1.4 מיליארד שקל חוב לפירעון השנה. חברות אלה הוערכו בניתוח הפרטני עם סיכון גבוה אוכמעט ודאי שלא יוכלו לפרוע את האג"ח. אחוז החוב המסופק באג"ח של חברות אלו מגיע למעל 13%- רק השנה. אחוז גבוה מאד ומטריד. אך יותר מטרידה היא העובדה שלאותן חברות ישנן אג"ח לפירעון גם לשנים הבאות (עד 2020) בסכום כולל של 10.7 מיליארד שקלים. וכמובן שמי שלא יפרע חובות השנה יתקשה לפרוע חובות בעתיד.
מי לדעתכם מחזיק כעת את האג"ח הללו? יש להניח שחסכונות הפנסיה שלנו – גם כן. לא ראיתי התייחסות לנושא זה במאמרו של רולניק.
עד כה דיברתי על גיוסי כספים כנגד אג"ח שנעשו לפני פרוץ המשבר. אבל, כפי שנטען בתחילת המאמר, הזיכרון של המשקיע המוסדי הוא קצר ולעיתים לא קיים כלל. ולכן, החשש שלי הוא שבחלק מהמקרים לא נעשתה הפקת לקחים מהאירועים הדרמטיים שקרו במשבר שאנו עדיין מצויים בו.
השבוע, קיים בית ההשקעות אפסילון כנס משקיעים בו התארחו רבים מבעלי החברות בשוק ההון הישראלי. בין היתר נכח ודיבר בכנס המשקיע אליעזר פישמן. לחברות של פישמן ישנן אג"ח המצויות בתיקי ההשקעות של רבים, פרטיים וגם מוסדיים. אינני מתמקד בחברות שלו אלא משתמש בדבריו, כפי שצוטטו מהכנס, רק לצורך המחשת הטיעון שלי.
כשעלתה בכנס הדרישה לביטחונות בגיוסים החדשים, ענה פישמן: "אני לא אגייס בשוק ההון עם בטחונות כי עדיף כבר לפנות לבנקים". המשמעות היא שהנפקות אג"ח שנעשות בשוק החוץ בנקאי, מהן רוכש כל בית השקעות חבילות אג"ח, ישנן חברות מנפיקות שלחלקן אין בטחונות ואין גם התניות פיננסיות. על רקע זה כתב רולניק במאמרו כי ספק רב אם החברות היו מצליחות לגייס את הסכומים הללו (עבור האג"ח) בשוק הבנקאי ועוד במחירים בהם הם גויסו.
הבה נסכם את הנקודות המטרידות שגורמות לי דאגה:
שוק האג"ח שהונפק לפני המשבר כולל אג"ח חדלות פירעון ברמת ודאות כמעט מליאה או גבוהה. המקור: הרשות לני"ע. הנתונים נכונים להיום עבור 10 השנים הקרובות. אג"ח אלה מצויות גם בתיקים שלנו לחיסכון פנסיוני.
למשקיע הפרטי (אני ואתה) אין יכולת להשפיע באילו אג"ח ישקיע בית ההשקעות "שלנו". אנו יכולים לצפות בתוצאות או "לברוח".
מדוע פונים לשוק החוץ בנקאי - הנפקת אג"ח היא הלוואה לפירעון עם ריבית - הנלקחת מהציבור. חלק ניכר מהחברות המנפיקות אינו פונה אל הבנקים בהם מנוהל חשבונן מחשש שהבנק יסרב (או יסרב לאחר שפנו אליו). הסיבות לסירוב הן: אין בטחונות מספיקים לשעבוד; או החברה מעדיפה לא לחתום על התניות פיננסיות שדורש הבנק; או מרווח הסיכון אותו אומד הבנק – גבוה עבור החברה המנפיקה; או החברה המנפיקה הגיעה בבנק לתקרה מרבית של מגבלת "לווה בודד"; או הבנק מסרב לאחר שבדק את התוכנית העסקית של החברה המנפיקה. אפשר להניח כי במקרים כאלה, חברה מנפיקה הזקוקה למימון פעילותה, פונה לשוק החוץ בנקאי. העובדה שהשוק החוץ בנקאי מקל יותר בדרישותיו באה לידי ביטוי, לדעתי, בנתון של הרשות לני"ע. החוב בסיכון גבוה (ל-10 שנים) מתפרס: לשוק החוץ בנקאי חייבות החברות הבעיתיות כאמור 10.7 מיליארד שקל. לשוק הבנקאי "רק" 3.6 מיליארד שקל. גם נתון זה מטריד.
המחיר להנפקה – כדאי שנבין, המחיר של איגרת החוב משקף בעיקר את מרווח הסיכון שלה. זו איננה רק עמלה שאנו מתמקחים עם שני ספקים כדי להקטין את העלות. מדובר גם בריבית. ריבית אמורה לתמחר את גובה הסיכון כפי שרואה אותה המעריך. אם קיבלת שעור ריבית נמוך ואתה מרוצה כי הוצאות המימון שלך יקטנו, זה לא אומר שרוכש האג"ח יקבל תמורה הוגנת עבור הסיכוי/סיכון שהאג"ח ייפרע בתום התקופה.
בהנפקות חדשות של אג"ח, במחצית הראשונה של 2009, ישנן חברות שמנפיקות ללא בטחונות וללא התניות פיננסיות. לכאורה, הביטחון היחיד שיש למשקיע הפסיבי הוא המוניטין של בעל החברה שאומר את המשפט (כמו לדוגמא מקרית, דבריו של פישמן) "מעולם לא התחמקתי מתשלומי חוב". יתכן וזה מספק אצל פישמן אך לא בהכרח אצל כל מנפיק של אגרות חוב.
הרגולטור אינו דורש עדיין מחברה מנפיקה לציין בכותרת של האג"ח את המילים "ללא בטחונות". זה מופיע אולי במסמכי ההנפקה בעמוד 17 בשורה 34 (!). לחילופין, הרגולטור לא מתנה כי במקרה של חשש לחריגה מהתניות (שכאמור לא קיימות לעיתים), או מחדלות פירעון של הקרן ו/או הריבית לאג"ח, יידרש המנפיק לתת לאוחז באג"ח נתחי בעלות בחברה ברמה שווה לאחזקותיו באג"ח. הייתי גם מעדיף שאת הבדיקות לייתכנות של חידלות פירעון ידרוש הרגולטור מכל החברות המנפיקות לבצע לפני ההנפקה.
לאור הצירוף הקטלני של ששת הסעיפים, הריני מוטרד ומודאג. ואתם? האם אתם שקטים?
כתב: אריה דרוקמן