השקעת ערך - הנחות ועקרונות
מהי השקעת ערך?
השקעת ערך היא גישה להשקעות, ואפילו יותר מזה - פילוסופית השקעה, שפותחה במקור לפני כ-80 שנה על ידי בנג'מין גרהאם, שלימד אותה באוניברסיטת קולומביה. מאמר זה לא מסביר כיצד להשקיע בהתאם לפילוסופיית השקעת הערך. במקום זה, יונחו בו ההנחות והעקרונות המנחים של פילוסופית השקעת הערך, ומה מבדל אותה משיטות השקעה אחרות. מי שמתעניין ביישום עקרונות השקעת הערך יכול לקרוא ממגוון הכתבות בנושא- כמו למשל במאמר המצויין, שיטות למציאת שווי של חברה, שנכתב על ידי ברי. הנחת היסוד של השקעת הערך היא, איך לא, שלכל דבר יש ערך.
הערה: כתבה זו די ארוכה. אם אתם מוצאים את שתי הפסקאות הראשונות מעניינות, שיקלו להדפיס אותה ולקרוא בניחותא לפני השינה או בשירותים. כתבה זו די חשובה, בעיקר עבור משקיעים חדשים שעשויים להירתע מאורכה, ולכן כדאי לשקול זאת ברצינות.
לשאלה מדוע מלכתחילה כדאי בכלל ללמוד מהי השקעת ערך, יש מספר תשובות, ואני אתן את שתי הטובות ביותר לדעתי:
1- השקעת ערך היא פילוסופית השקעה מסודרת ופשוטה, שמניחה בסיס הגיוני להשקעות ובזאת נבדלת מרוב שיטות ההשקעה הנפוצות. המשקיע בשיטה זו מקבל את היתרון העצום של להבין מה הוא עושה ולמה בלי לנסות לנחש ניחושים על מה ולמה עושים אחרים. יתרון זה מקל על הצורך להתגבר על דחפים לא רציונליים שמונעים על ידי תנודות השוק, ופוגעים במשקיע בטווח הרחוק.
2- כשאתה משקיע בשיטת השקעות הערך, יש לך את הביטחון שאתה צועד בשביל שנסלל על ידי ענקים. אם לא שמעתם על בנג'מין גרהאם, אז בטח שמעתם על וורן באפט האיש העשיר בעולם, ובפורום משקיעים גדולים תוכלו לקרוא על נוספים. כשאתה פועל על פי אותן הנחות היסוד ובעזרת עקרונות דומים לאלו שהשתמשו בהם הגדולים, זה נוסך בך ביטחון. ביטחון גם עוזר להתגבר על הדחף לפעול בצורה לא רציונלית.
מה שכן, חשוב כמובן קודם כל להבין היטב את ההנחות והעקרונות, וכיצד להפעיל אותם. הבנת העקרונות ובניית שיטות פעולה נכונות, ביחד עם הידע שאתה צועד בצילם של ענקים מהווים ייתרון עצום למשקיע הקטן.
הסיבה שאני קורא לגישה הזו פילוסופיה, היא שאם לענייננו גישה היא אוסף של עקרונות וכלים שמשמשים לצורך מסויים, אזי פילוסופיה היא אוסף מוסדר של הנחות שעליהן נשענים עקרונות וביחד הם מנחים כיצד לבנות כלים לצורך השגת הצורך הזה, וכך גם פילוסופית השקעת הערך.
הנחת היסוד של השקעת הערך, כמו שכתבתי למעלה- היא שלכל דבר, (או לענייננו- לכל נייר ערך כמו מניה) יש ערך (או אם נרצה לדייק- "ערך פנימי"). נקרא מעתה להנחה זו "הנחת הערך". חשוב כעת שנבדיל בין שני מושגים-
"ערך פנימי": תכונה של נכס שמשקיע משייך אליו על פי מה שהוא מעריך שהנכס שווה בשל מכלול התכונות שמיחדות את אותו הנכס(ובמאמר זה לא ניגע באופן ההערכה, כמו שציינתי, יש לנו כתבות נפרדות גם על זה). מעתה נקרא ל"ערך פנימי" בקיצור "ערך".
"שווי שוק": המחיר בו ניתן לקנות או למכור נכס ברגע נתון. מעתה, נקרא ל"שווי שוק" בקיצור "מחיר".
חשוב שנבדיל בין שני המושגים האלו- הראשון הוא תכונה של הנכס, בעוד השני הוא המחיר הרגעי שבו ניתן במקרה ברגע מסויים לבצע עסקה בנכס הזה, כלומר תכונה של הסוחרים בנכס או השוק, נבדיל בינם באמצעות מציאת השיוך המתאים במשפט:
- הנכס שווה XXX: XXX משוייך לנכס. - הסוחר מוכן למכור ב XXX: XXX משוייך לסוחר (או לשוק, או לבורסה, שהיא בעצם מקום המפגש של הסוחרים לצורך ביצוע עסקאות).
הנחת הערך אולי נשמעת על פניה טריוויאלית, אך במציאות המצב הוא שרובם הגדול של המשקיעים לא מסתמך כלל וכלל על הנחה זו. גם אם משקיעים אלו מבינים את הנחת הערך, הם מעדיפים להתעלם ממנה, ובמקום להתייחס לערכו של הנכס, הם מתייחסים למחירו ואופן ההתנהגות שלו. המשפטים "זה ירד בכל כך הרבה ולכן זה חייב לעלות" ו-"זה ירד כל כך הרבה ולכן זה הולך לרדת עוד" נפוצים פחות או יותר באותה המידה ובאותם מקרים, למרות שברור לגמרי שהם סותרים. כשמסתמכים על תכונה של השוק (=מחיר) במקום על תכונה של הנכס (=ערך), קשה מאוד להתחמק מסתירות.
כשמשפטים אלו מתבססים אך ורק על התנהגות מחירו של הנכס ולא על תכונותיו, הם חכמים באותה מידה, ומהווים נסיונות התנבאות לא מושכלים. בספרו המצויין, "הליכת אקראי בוול סטריט" (מאוד מאוד מומלץ, בעיקר למשקיעים חדשים, רק אל תתיאשו), מספר ברטון ג' מלכיאל על "מגדלים פורחים באוויר". מגדלים אלו הם מגדלים שאין להם יסוד באדמה, והם כולם עומדים באוויר, כמו שקורה כשמשקיעים בנכס בגלל תכונה של השוק במקום תכונה של הנכס. כשמשקיעים בנכס בגלל תכונה של השוק, בלי להבין את הנכס ואת תכונותיו, כל שינוי בשוק יכול להביא לפניקה ולקבלה בלתי מושכלת של החלטות, שבסופו של דבר יכולים להביא להפסדים צורבים.
ובכן, לאחר שהנחנו והבהרנו את הנחת היסוד של פילוסופית השקעת הערך, נניח מספר הנחות נוספות, שהן הכרחיות לצורך פיתוח הכלים שיעזרו לנו להשקיע באמצעות פילוסופיה זו:
הנחת השוק המושלם: ובכן, השם מטעה, אבל הנה זה: "השוק אינו מושלם".
וכמובן, כדי שיהיה ברור על מה אני מדבר, נגדיר מה זה בכלל שוק מושלם:
שוק מושלם: שוק שבו יש התאמה מלאה בין תשואה לסיכון בכל אלטרנטיבות ההשקעה.
הפירוש של זה, בפשטות, הוא שתוחלת הרווח בכל אלטרנטיבות ההשקעה היא זהה, ולכן באפיק השקעה עם תשואה גבוהה יותר חייב להיות סיכון גבוהה יותר בהתאמה. הבעייתיות בהנחה זו (מעבר להפרכות אמפיריות) היא מרובה, ונציין רק שעצם הגדרת הסיכון היא עניין לא פשוט בכלל, שעבר שינויים רבים בעשרות השנים האחרונות, וגם הוא משתנה בין משקיע למשקיע. למשקיע ערך, כמובן, יש תפישת סיכון שמתבססת על תכונות הנכסים שבידיו, בעוד תפישת הסיכון של רוב המשקיעים תתבסס בדרך כלל על תכונותיו של השוק.
מה החשיבות של ההנחה הזו?
ובכן, אם לא ניחשתם, החשיבות היא במתן היכולת למצוא הזדמנויות השקעה בשוק שצפויות לתת תשואה עודפת. הנחה זו איננה יחודית לפילוסופית השקעות הערך, אך היא חיונית לצורך בנייתה. למעשה, כל גישה להשקעות שמנסה ליצור תשואה עודפת על ביצועי השוק מסתמכת בצורה זו או אחרת על ההנחה הזו. אנחנו חושבים שהשוק איננו מושלם, אנחנו חושבים שהשוק בעצם מתנהג כמו מיודענו, מר שוק. היות והשוק איננו מושלם, נחפש תמיד מציאות שהשוק פספס, במקומות בהם ניתן לקנות נכס טוב במחיר שזול משמעותית מערכו.
על מנת שנוכל לנצל הנחה זו, ננסח קודם כל עיקרון מנחה מהותי ביותר בהשקעות הערך, עיקרון שחשיבותו אינה נופלת אפילו מזו של הנחת הערך:
עיקרון שנאת הסיכון: שאף תמיד להקטין ככל הניתן את היחס בין הסיכון אליו אתה חשוף לתשואה לה אתה מצפה.
השמרנות בטווח הרחוק משתלמת או כמו שוורן באפט ניסח את זה: חוק מספר אחד: לעולם אל תפסיד כסף. חוק מספר 2: לעולם אל תשכח את חוק מספר אחד.
זה מחזיר אותנו שוב לעניין הגדרת הסיכון שהתייחסתי אליו מקודם, אך נושא זה הוא נושא נרחב שנידון בנפרד, למשל במאמר- על המשמעות של סיכון שכתב אדי. בקצרה, אכתוב כאן שעבור משקיע הערך, סיכון הוא בעיקר הסיכוי שהשקעתו תאבד את ערכה, בעוד עבור משקיע ב"מגדל פורח" סיכון הוא בדרך כלל הסיכוי שמחיר הנכס שרכש ירד. היות ומחירן המצוטט בבורסה של מניות משתנה כל הזמן ובאחוזים ניכרים, קל מאוד לראות שמי שמתייחס לסיכון כשינוי במחיר (או תכונה של השוק) יעבור קשיים פסיכולוגיים רבים במהלך השקעותיו, עקב תזוזות במחירים שבבורסה. חשוב לציין, שעיקרון זה גם הוא איננו ייחודי למשקיעי ערך. עיקרון זה הוא עיקרון שמאומץ בחום על ידי (כמעט ?) כל משקיע מוצלח, תהה גישת ההשקעה שלו אשר תהה. למעשה, עיקרון זה חשוב עבור סוחר יום בדרך כלל הרבה יותר מאשר עבור משקיע לטווח ארוך, ומהווה את יסוד ההשקעה עבור ספקולנטים כמו ג'ורג' סורוס.
עבור משקיע הערך, סיכון יכול לנבוע משני מקורות: טעות בהערכת החברה, שבעקבותיה הוערכה החברה הרבה יותר משוויה האמיתי למשקיע, או ארוע בלתי צפוי שטרף את הקלפים וגרם לערך החברה להשתנות באורח לא צפוי. הדרך הטובה ביותר להתמודד עם טעויות בהערכה ולהוריד את הסיכוי לארוע לא צפוי עוברת דרך לימוד מעמיק של החברה והתעשיה בה היא פועלת. בגדול- ככל שהידע הנתון לגבי חברה מסויימת והתעשיה בה היא פועלת גדול יותר, כך הסיכוי לטעות טעות מהותית קטן יותר. לכן, נשאף תמיד להשקיע אך ורק בחברות שעוסקות בתחום שיש לנו הבנה טובה שלו, מה שמקנה יתרון על פני משקיעים אחרים.
אם נצרף ביחד את שתי ההנחות שלנו ביחד עם העיקרון שניסחנו, נוכל לנסח את העיקרון המנחה הראשון של פילוסופית השקעת הערך:
עיקרון חיפוש המציאות: שאף תמיד לרכוש נכס במחיר הנמוך ככל האפשר מערכו.
פשוט, הא?
ככל שתרכוש נכס במחיר נמוך יותר, כך יגדלו סיכוייך להנות בעתיד מהרווחים שיסב לך. מה שמבדל אותנו כאן מהמשפט "זה ירד כל כך הרבה ולכן זה חייב לעלות", זה שאנחנו לא רוכשים את הנכס כי המחיר שלו ירד, אנחנו רוכשים אותו כי המחיר שלו הוא זול. מה זה מחיר זול? או! יופי ששאלתם:
זול: נכס זול הוא נכס שמחירו נמוך משמעותית מערכו.
עיקרון סמוי שמסתתר לנו כאן הוא מן הסתם, שמשקיע ערך לעולם לא ירכוש נכס במחיר השווה לערכו או גבוה ממנו. היות והמשקיע הוא אדם שמודע למגבלותיו, ויודע שהוא יכול לטעות או שעשויים להתרחש ארועים לא צפויים, ניקח תמיד מקדם סיכון גדול בדמות שולי ביטחון רחבים. אם נקפיד להשתמש בשולי ביטחון רחבים, במקרה והערכנו את הנכס נכון, השוליים יגדילו את התשואה שלנו ואם טעינו, הם יקטינו פוטנציאלית את ההפסד.
עיקרון זה הוא עיקרון ייחודי לפילוספיית השקעות הערך- הוא מחייב התייחסות לערך, ומחייב שימוש בשולי ביטחון. שולי ביטחון הם המרחק בין מחיר הנכס לערכו. משקיע ערך ישאף תמיד לשוליים כמה שיותר רחבים, כשרוחב השוליים עשוי להשתנות בין משקיע למשקיע על פי שיטתו. אם נדייק קצת יותר בהגדרת "זול", אזי נגיד ש-"נכס זול הוא נכס שמחירו נמוך ממרווח הביטחון שדורש המשקיע".
ננסח הנחה שמסייעת לבניית פילוסופיית השקעת הערך-
הנחת השאיפה: מחירו הממוצע של נכס ישאף בטווח הרחוק לערכו.
נכס שנרכש במחיר מנופח, סופו בדרך כלל שמחירו יקרוס או שיניב רווחים חסרים בטווח הרחוק. לעומת זאת, נכס שנרכש בזול סביר שיניח בידי המשקיע תשואה עודפת בטווח הרחוק. בנג'מין גרהאם אמר על השוק, שבטווח הקצר הוא מגריל מספרים בצורה אקראית, אך בטווח הארוך הוא מתנהג כמו מכונת שקילה עדינה. ברור שזה לא אומר שבעתיד יתכנס מחיר הנכס לערכו עד שהם יתאחדו- הכוונה היא, שבאופן כללי, אם נתייחס לערכו של נכס כגרף אחד יחסית יציב על מערכת צירים, ולמחירו כגרף נוסף על אותה מערכת צירים, שמתנהג בצורה תזזיתית יותר- אזי בסופו של דבר גרף המחיר יחתוך מידי פעם את גרף הערך, וממוצע המחיר ישאף אל הערך ככל שיעבור הזמן, ולכן מי שקנה במחיר שנמוך מהערך, סביר שיוכל למכור בעתיד במחיר גבוה יותר ממחיר הרכישה.
עיקרון קטן נוסף שנגרר לנו לפה בנתיים, הוא עיקרון התשוקה:
עיקרון התשוקה: ככל שנכס זול יותר, יצר הקניה שלך אותו צריך לגדול.
ואם נצטט את וורן באפט שסיפר על חוויותיו באחת ממפולות הבורסה אי שם בעבר:
"הרגשתי כמו גבר חרמן בבית זונות".
מכירים עקומת היצע וביקוש? ובכן, שכחו מההיצע, הוא לא מעניין, עקומת הביקוש לנכס עבור משקיע ערך תראה אפס כשמחירו יהיה בדיוק בשולי הבטחון, ותעלה משמעותית ככל שהמחיר ירד מתחתיו.
עוד עיקרון שנציין פה הוא עיקרון האבוקדו:
מחר נקנה עוד אבוקדו- אם לא הבחנו בנכס זול, נשמור על כספנו.
המשמעות היא פשוטה- אם אין לכם רעיון טוב להשקעה, שמרו על כספכם נזיל. חכו- בעתיד כבר תמצאו נכס במחיר טוב.
אם נקפל ביחד את כל מה שהנחנו למעלה, נוכל לספר על משקיע הערך ש- משקיע ערך הוא משקיע שמחפש לרכוש נכסים זולים, מתוך ציפיה שמחירם יעלה עם הזמן ויתקרב (או יעבור) אל ערכם. משקיע ערך הוא משקיע לטווח רחוק- ייתכן מאוד ומחיר השוק של הנכס ישאר נמוך למשך תקופה ארוכה, אפילו כמה שנים, עד שיעלה ויתקרב לערכו. עם זאת, משקיע הערך לא יתרגש משינויים במחירי השוק למעט שני מקרים- המחיר זול ומצדיק רכישה, או המחיר יקר ומצדיק מכירה. משקיעה הערך מודע למגבלותיו ומבין שהוא עשוי לטעות בהערכותיו, ולכן יבדוק מידי פעם אם ערכו של הנכס שברשותו השתנה. אם למשל ערכו של הנכס ירד כך שהנכס נעשה יקר- ישקול המשקיע למכור את הנכס.
טוב, עד כאן להיום עם הנחות, עקרונות, או סתם הגדרות. ישנם עקרונות נוספים שחשובים למשקיע הערך המוצלח, אך הם פחות מהותיים (למשל עיקרון ה-"אני טמבל", של ג'ורג' סורוס שהוא בכלל ספקולנט).
המתווה שהונח פה מספיק כדי לתת הבנה מעמיקה יותר של מה שעומד מתחת לשיטות האנליזה והתמחור השונות שאתם עשויים להתקל בהם, בין השאר, גם פה באתר. זה שאוסף של כלים נשמע הגיוני זה טוב, אך היכולת לקשר בינהם חשובה לצורך השימוש המושכל בכלים האלו. חשוב שוב לציין, שכל המלל שנשפך פה, בלי לימוד והבנה של מה שאתם עושים לפני שאתם עושים, לא צפוי להניב לכם תשואה רבה. זיכרו שאם ברצונכם להכות את תשואת השוק, יהיה עליכם להשקיע זמן ואנרגיה בלימוד, אך אם אתם מוכנים להסתפק בתשואת השוק, כל שעליכם לעשות זה לרכוש תעודות סל, וזה ממש קל.
אני אסיים עם שתי הערות:
1- המטרה של מאמר זה היא קודם כל להציג בפני משקיעים חדשים את פילוסופית השקעת הערך וההגיון שעומד מאחוריה. מאמר זה יכול גם לעזור למי שמתחיל להשקיע לפי פילוסופיה זו, אך עדיין לא קישר בין החלקים השונים שלה, או הבין איך היא בנויה נדבך על נדבך על בסיס מספר מצומצם של הנחות ועקרונות.
2- כמו שניתן היה אולי לראות ממאמר זה, להשקעת הערך יש בעיה אחת מרכזית: היא לא סקסית. הרבה יותר סקסי להשקיע בפורקס שאפשר לשלש בו את הכסף בשלושה קליקים בתוך עשר דקות (אם כי הסיכוי שהקרן תחתך לשליש כמובן גדול בהרבה). עצלות מחשבתית מושכת לכל מיני כיווני השקעה אחרים שלא דורשים מאמץ הבנתי, אלא רק חיפוש תבניות או חיפוש אחר המזל. ובכן, השקעת ערך, בטווח הרחוק, דורשת הרבה פחות מאמץ כדי להיות מוצלחת מאשר צורות "השקעה" אחרות, הבעיה היא שרוב האנשים לא מסתכלים על הטווח הארוך, אלא בקושי מצליחים להסתכל עד הקצה של אפם.
מי שרוצה ללמוד עוד על השקעות ערך, מומלץ בחום שיקרא את ספרו המצויין של בנג'מין גרהאם-"המשקיע האינטיליגנטי", או "The inteligent investor". ספר זה מהווה את היסוד לפילוסופיית השקעות הערך והוא נחשב עד היום לפנינה נדירה בין ספרי ההשקעות. ספר זה יכול להועיל מאוד גם עבור כל מי שרוצה להבין השקעות טוב יותר, גם איננו מתכוון לנהל את השקעותיו באופן פעיל.